中國經濟進入脈沖式探底的新階段

　　從中國經濟新常態看2016年經濟走勢進入脈沖式探底，而新常態期間最大的特征是中國經濟進入結構轉換期，面臨經濟增長的新動力的形成和舊動力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織，與此同時全球經濟治理結構也在重構，舊的均衡被打破，新的均衡還在建立，市場的動蕩難以避免。

　　巴曙松教授在演講演講內容要點2016年中國經濟進入脈沖式探底對于中國目前的經濟走勢，巴曙松用了脈沖式探底來描述。他認為，從中國經濟新常態看2016年經濟走勢進入脈沖式探底，而新常態期間最大的特征是中國經濟進入結構轉換期，面臨經濟增長的新動力的形成和舊動力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織，與此同時全球經濟治理結構也在重構，舊的均衡被打破，新的均衡還在建立，市場的動蕩難以避免。

　　巴曙松認為，從上世紀90年代開始，中國的經濟增長有個波動的走勢，從1997—1998年的亞洲金融危機，亞洲金融危機之后中國采取了一系列的調整，比如說國有銀行的股份改革，加入WTO、房地產市場的激活，促成中國經濟持續時間最長的上升周期，一直到2007年制高點。2008年碰到了美國的次貸危機，經濟出現了陡峭的回落，增長的速度也陡峭的回落，到了2009年低點。2009年這個時候，出臺了以4萬億為代表的一攬子刺激政策，帶動經濟的一個顯著的回升，到2010年一季度這一輪達到回升的高點，最后刺激力度減弱，經濟增長速度也逐漸回落，一直到現在回落還是在趨勢之中，從目前來看回落的趨勢今年底明年初會基本觸底，這是第一個大的判斷，整個經濟起伏波動周期的變化，我們看到非常清晰的波動節奏。

　　那么今年處于什么狀況呢?巴曙松說：“我個人判斷，認為比較像是2010年一季度經濟增長從高點到逐步回落觸底這個階段，目前的階段我叫它脈沖式探底，在這個探底的階段，經濟數據變好或者變壞會很頻繁的變換，去年第四季度開始財政刺激力度加大，所以今年一季度經濟回升，那么看到政策產生效果之后，政策刺激力度減弱，所以二季度可能就回落。同樣，我們從物價上來看，上游商品價格回升帶動上游企業的利潤可能好轉，好轉之后，那些停工的產能過剩的這些企業又復工，一復工企業的盈利可能又下降，所以這是觸底階段一個很重要的特點，CPI也是一樣，因為供給的短缺、天氣的寒冷、季節性需求等的原因，所以豬肉、蔬菜的價格上漲的非常快，所以推動前一階段CPI的上升，但是非食品的CPI非常弱，所以這也是經濟典型的探底階段的一個重要特點。”

　　講座現場 企業的供給側改革就是發現個性化需求巴曙松認為，目前中國經濟消化產能過剩的壓力還是非常大，但從目前的進展看還是一波三折，因為有些進展看起來是暫時成功，因為去產能之后，市場的供求狀況有所好轉，價格回升，可能又刺激過剩產能行業的企業重新復工，所以導致這個市場階段推進非常難，一波三折。

　　巴曙松提到，在國家大力推動供給側改革的時候，其實企業也有自己的供給側改革，他提到在深圳、青島、廣東的一些企業主認為，他們所理解的供給側改革，就是作為企業這一方，作為市場供給這方，來判斷市場客戶的需求出現哪些變化，企業主們發現整個家電行業產能過剩之后需求開始變得個性化，所以他們就得識別這種個性化的需求，并且通過內部的組織架構作出調整，去適應個性化需求的供應能力，這就是企業層面的供給側。

　　舉個例子來說，現代人工作節奏快，工作完后回到家，常常是晚上十一二點了，這個時候才開始洗衣服，但是洗衣機很吵，于是家里人就反感，鄰居也討厭，而有家企業就注視到了這種降噪的需求，把洗衣機的發動機系統稍微改進，將洗衣噪音變小，經過這樣一改，雖然發現銷售批量大幅減少，但盈利區間上升很快，所以去庫存去產能的過程，其實也是一個“供給側”適應市場出現新的變化的一個過程。打破剛性兌付約束才能長久的“三去”巴曙松認為，去產能、去庫存、去杠桿，其實也就是那些通過高資金成本其實也隱含著高風險溢價的理財產品，陸續“引爆”的一個過程。比如說去庫存中那些三四線城市的過剩房地產，由于房子賣不出去，那么開發商籌措資金經由的那些渠道可能就償還不了。所以去產能、去庫存本身也意味著在金融市場有一個洗牌，這個過程在市場上也有表現，比如說2016年市場上出現的廣西有色等公募債券違約的案例。

　　只有把那些“壞”的公司讓它違約，才會使市場增強鑒別力，資金才會流到比較健康的公司，市場投資成本才會降下來，所以如果不打破剛性兌付這些約束，市場上這種資金流向的分化就很難進行。不過按照現在的情況來看，這種情況還是很難避免，比如說去年股災，最終促使決策者下決心去救市的一個原因之一就是，如果股市這樣持續跌停，有可能會導致銀行的理財產品的剛性兌付被無序打破，因為公眾會認為銀行的理財產品是有剛性兌付的，而實際情況可能是有一部分產品是跟股市相關的，股市跌停之后這個剛性兌付如果被無序打破，就會影響到市場對銀行體系的信心。

　　從2016年這幾個月我們可以看到，因為基建和地產投資的回升，推動了鋼價和煤價的短期反彈，產能過剩行業的違約風險有所緩解，但信貸超增和地產投資難以持續，而且這些過剩行業的債務問題積重難返，因而下半年如果經濟再度回落，信用風險或再度升溫。

　　不過巴教授同時提出，雖然去產能去庫存勢在必行，但是同時也應該做好預案，因為產能過剩行業的減產也會直接或者間接拖累經濟的增長。比如說，2015 年粗鋼產量出現下滑，同比減少 2.2%，煤炭產量下降 4.9%，如果未來三年每年減產10%，那么每年直接拖累GDP增速0.3—0.4個百分點。同時產能過剩行業的減產也會小幅提升市場的失業率，五大產能過剩行業就業人員占城鎮就業的 3.90%。如果未來三年削減產能 30%，將有 300 萬人面臨下崗。根據 1998 年經驗，下崗人員最終可能有三分之一失業，也就是 100 萬人失業，約占城鎮就業人口的 0.3%，需要加大社會保障的力度和提供新的就業崗位的力度。

　　房地產行業已經變成二手房為主導的存量房市場對于房地產行業，巴曙松這樣認為，2015年房地產銷售持續回升但新開工面積持續負增長，這說明市場已經用腳投票表明了房地產庫存有明顯過剩。然而更重要的是，即使在2015 年銷售投資剪刀差如此巨大的情況下，無論從哪種口徑計算，2015 年底的房地產庫存比年初在繼續增大，這意味著房地產去庫存壓力較大。而今年一季度繼續是這種狀況，房地產待售面積還在不斷增加。

　　巴曙松用圖表做了一個模擬測算，房地產真正要去庫存。一方面需要需求端的銷售面積增加，另一方面也需要供給端的新開工面積的進一步減少。從需求側看，2015年全國商品房銷售面積12.8億平方米，接近2013年13億平方米的歷史峰值水平，考慮到城鎮人口增速的趨緩以及2015年下半年已經出現的銷售面積逐月下滑，我們預計2016年商品房銷售面積仍有正增長但增速不會太高。從供給側看，房地產要想真正去庫存，新開工面積需要繼續下降。根據計算，房地產庫存若要達到實質性降低，在5%的銷售面積增速假設下，新開工面積增速需要進一步下降到-20%(2015年為-14%)，對應庫存面積增速-5.7%(2015年為2.6%)。

　　因此，在銷售規模比較穩定的情況下，庫存壓力還有增加的可能。但同時房地產市場也正在出現一些非常深刻的變化：

　　第一，從行業來看，房地產市場已經從一個一手的增量新房主導的市場轉變成了一個二手存量房主導的市場，總的房屋市場平衡之后二手房的交易變得比新房更重要，二手房跟一手房價格形成機制有非常大的差異。這時候同樣一個調控政策產生的影響會大不一樣，因為整個市場結構出現很大變化，直接導致房價對政策反應的機制出現了變化，這是一個二手房主導的市場。

　　第二，人口變化。一線城市人口在放緩，上海甚至出現負增長。此時政策一收緊，不僅會造成成交量下滑，同時也會推動房價下跌。

　　第三，基礎量的變化。目前房地產行業的成交量已經超十萬億元，行業波動對經濟影響巨大。在如此巨大的基礎量下，一線城市樓市調控的潛在宏觀風險，不僅關系一線城市的行業和經濟發展，更關系著全國樓市和經濟發展。比如說今年上半年的經濟回升，有外媒就說中國最終還是靠房地產，還是走原來這一條路，確實美國也是一樣，房地產行業到了一定規模之后，這個行業的波動會影響整個行業波動的情況。

　　第四，驅動力的變化。前些年的房地產行業講的是剛需，而現在大多變成改善性需求為主，而改善性需求對政策調控是非常敏感，這一輪調控房價幾個一線城市選擇的對象就是第二套的改善性需求，所以政策一出臺樓市馬上放緩，同時這些主要城市房價持續上漲，其實也是使得居民的購房承受力在顯著下降。