“新常態(tài)”下中國(guó)PE全面轉(zhuǎn)向并購(gòu)?fù)顿Y

　　“新常態(tài)”下成長(zhǎng)型投資的機(jī)會(huì)正在減退，但并購(gòu)型投資的價(jià)值開(kāi)始凸顯。中國(guó)PE作為兼具實(shí)業(yè)和金融兩棲屬性的資本，已有較強(qiáng)的資源配置能力，可以通過(guò)并購(gòu)整合帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。PE機(jī)構(gòu)可通過(guò)推動(dòng)并購(gòu)成熟產(chǎn)業(yè)來(lái)打造龍頭企業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí);可以整合有潛力的新興產(chǎn)業(yè)來(lái)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。此外，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)低迷，大量?jī)?yōu)質(zhì)投資標(biāo)的可能因?yàn)橐驎簳r(shí)經(jīng)營(yíng)困難而導(dǎo)致被低估，為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)提供了更大空間。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)PE行業(yè)可能是重要機(jī)遇。美國(guó)PE行業(yè)的第一次繁榮，就來(lái)自于戰(zhàn)后黃金增長(zhǎng)期結(jié)束后的20世紀(jì)70年代中期至80年代。當(dāng)時(shí)PE機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)杠桿收購(gòu)、垃圾債券等工具的應(yīng)用，收購(gòu)了大量企業(yè)，并通過(guò)資產(chǎn)重組、管理層改組等方式提高企業(yè)效率，讓美國(guó)一大批企業(yè)重現(xiàn)生機(jī)。KKR等美國(guó)著名PE機(jī)構(gòu)自身也在這個(gè)階段實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)迅速成長(zhǎng)。

　　當(dāng)然，中國(guó)和美國(guó)的“并購(gòu)時(shí)代”也有不同之處，最顯著的區(qū)別是，20世紀(jì)70年代美國(guó)已基本是“穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)體”，經(jīng)濟(jì)整體增速較低。而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但GDP年增長(zhǎng)率也還從未跌破6%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。因此在這一階段雖然成長(zhǎng)型因素和上市因素所帶來(lái)的動(dòng)力進(jìn)一步減弱，但并未完全消失。當(dāng)前中國(guó)還沒(méi)有進(jìn)入典型的運(yùn)營(yíng)型并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)代，而是兼具成長(zhǎng)、上市、并購(gòu)的三因素驅(qū)動(dòng)的PE3.0時(shí)代。

　　PE3.0時(shí)代的三因素模型可稱為“三個(gè)1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。其中，企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)速度放緩，投資期內(nèi)從“1變2”下降到“1變1.5”;一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)相對(duì)縮小，估值倍數(shù)變化保守估計(jì)也下調(diào)到1.5。但并購(gòu)因素成為投資回報(bào)增長(zhǎng)的新動(dòng)力(310328)，PE機(jī)構(gòu)可通過(guò)并購(gòu)整合來(lái)重組企業(yè)乃至行業(yè)資源，通過(guò)提升效率實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)。

　　在這一模型下，通過(guò)三因素的共同作用，投資機(jī)構(gòu)仍然可以在3～5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)3～4倍的回報(bào)。比如九鼎投資2010年投資了眾信旅游(002707)，當(dāng)時(shí)它規(guī)模偏小，估值偏低，業(yè)務(wù)以北京地區(qū)市場(chǎng)的出境游服務(wù)為主。投資之后，九鼎一方面推動(dòng)企業(yè)上市，一方面促進(jìn)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)整合，收購(gòu)竹園國(guó)旅、線上平臺(tái)悠哉、地中海俱樂(lè)部和華遠(yuǎn)國(guó)旅等，基本確定了國(guó)內(nèi)出境游市場(chǎng)的行業(yè)龍頭地位，估值也在5年來(lái)增長(zhǎng)了近百倍。九鼎投資在參與企業(yè)整合運(yùn)作中也得到了不菲的回報(bào)。

　　可以發(fā)現(xiàn)，這一階段市場(chǎng)對(duì)PE的要求進(jìn)一步提高，PE機(jī)構(gòu)的盈利模式已從輕松“撿錢(qián)”轉(zhuǎn)變?yōu)樽龊霉φn“掙錢(qián)”。從投資端來(lái)看，由于并購(gòu)?fù)婕皩?duì)多個(gè)企業(yè)、甚至是行業(yè)間的整合，因此對(duì)單個(gè)標(biāo)的的投資規(guī)模會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。2015年中國(guó)PE機(jī)構(gòu)的投資中規(guī)模大于20億元的案例有30起，數(shù)量占市場(chǎng)比例僅為1.1%，但涉及金額占當(dāng)年投資額的32.5%，接近1/3。在資金端，要支持大體量的投資就需要PE機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)大的募資能力，因而PE機(jī)構(gòu)將更注重機(jī)構(gòu)投資人和海外投資人的作用，增強(qiáng)對(duì)大型基金的管理能力。