“新常態”下中國PE全面轉向并購投資

　　“新常態”下成長型投資的機會正在減退，但并購型投資的價值開始凸顯。中國PE作為兼具實業和金融兩棲屬性的資本，已有較強的資源配置能力，可以通過并購整合帶動產業發展。PE機構可通過推動并購成熟產業來打造龍頭企業，推動產業升級;可以整合有潛力的新興產業來優化產業布局。此外，由于經濟環境相對低迷，大量優質投資標的可能因為因暫時經營困難而導致被低估，為產業并購提供了更大空間。

　　國際經驗也表明，經濟增長放緩對PE行業可能是重要機遇。美國PE行業的第一次繁榮，就來自于戰后黃金增長期結束后的20世紀70年代中期至80年代。當時PE機構通過對杠桿收購、垃圾債券等工具的應用，收購了大量企業，并通過資產重組、管理層改組等方式提高企業效率，讓美國一大批企業重現生機。KKR等美國著名PE機構自身也在這個階段實現短期內迅速成長。

　　當然，中國和美國的“并購時代”也有不同之處，最顯著的區別是，20世紀70年代美國已基本是“穩態經濟體”，經濟整體增速較低。而當前中國經濟增速雖然放緩，但GDP年增長率也還從未跌破6%，遠高于發達國家。因此在這一階段雖然成長型因素和上市因素所帶來的動力進一步減弱，但并未完全消失。當前中國還沒有進入典型的運營型并購投資時代，而是兼具成長、上市、并購的三因素驅動的PE3.0時代。

　　PE3.0時代的三因素模型可稱為“三個1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。其中，企業內生增長速度放緩，投資期內從“1變2”下降到“1變1.5”;一二級市場差價相對縮小，估值倍數變化保守估計也下調到1.5。但并購因素成為投資回報增長的新動力(310328)，PE機構可通過并購整合來重組企業乃至行業資源，通過提升效率實現企業增長。

　　在這一模型下，通過三因素的共同作用，投資機構仍然可以在3～5年內實現3～4倍的回報。比如九鼎投資2010年投資了眾信旅游(002707)，當時它規模偏小，估值偏低，業務以北京地區市場的出境游服務為主。投資之后，九鼎一方面推動企業上市，一方面促進企業在行業內進行并購整合，收購竹園國旅、線上平臺悠哉、地中海俱樂部和華遠國旅等，基本確定了國內出境游市場的行業龍頭地位，估值也在5年來增長了近百倍。九鼎投資在參與企業整合運作中也得到了不菲的回報。

　　可以發現，這一階段市場對PE的要求進一步提高，PE機構的盈利模式已從輕松“撿錢”轉變為做好功課“掙錢”。從投資端來看，由于并購往往涉及對多個企業、甚至是行業間的整合，因此對單個標的的投資規模會相應擴大。2015年中國PE機構的投資中規模大于20億元的案例有30起，數量占市場比例僅為1.1%，但涉及金額占當年投資額的32.5%，接近1/3。在資金端，要支持大體量的投資就需要PE機構有更強大的募資能力，因而PE機構將更注重機構投資人和海外投資人的作用，增強對大型基金的管理能力。