“資產荒”邏輯的正確打開方式：順勢而為

　　三季度以來“資產荒”始終是圍繞國內資產配置的重要邏輯，特別是10月份地產調控之后，以險資舉牌、樓市資金擠出效應為代表的“資產荒”驅動資金流入股市的邏輯已漸成主流。我們認為，在資金“脫虛向實”沒有徹底落地之前，“資產荒”大背景確實存在，但對于大類資產配置，需要結合市場運行和外部環境加以定論，一概以靜態的“資產荒”思維去理解市場運行顯然有失偏頗。

　　這類資金配置需求在本質上是趨勢增強型的，低風險偏好屬性疊加對“賺錢效應”的訴求使得其與基本面之間的關系更加密切。而在價格、利率抬升引發的緊縮效應逐漸顯現，以及本輪庫存周期帶動企業盈利復蘇接近尾聲狀態下，單純“資產荒”大背景所推動的市場上漲將越來越難以實現。

　　從資本方視角來看，當前參與上市公司舉牌的各類資本混雜了地產資金、萬能險、大眾資金等元素，因此對A股舉牌行為的研究實際上也為未來的權益配置風格提供了參考。從2015年以來全部131家被舉牌標的來看，標的公司股權結構較為分散，前十大股東持股占比低于60%的比例超過八成;其次，接近八成的被舉牌標的市值在100億元以下;此外，我們并沒有發現公司基本面或產業前景與舉牌之間存在顯著關系。但同時通過分析我們發現，不同參與主體的舉牌行為存在顯著差異。

　　1、價格邏輯兌現期，周期行情收獲季

　　價格修復邏輯進入兌現階段，2016年四季度至2017年一季度，中國第三庫存周期將面臨需求再確認。2016年下半年至今的短周期上修如期而至，9月PPI同比增速已經開始轉正，產成品庫存同比持續收窄至零邊界，預計11月大概率轉正。但是我們同時也觀察到，11月原材料購進價格指數已大幅回升5.7個百分點至68.3，預計PPI將繼續明顯上修。根據我們的研究結論，上游價格的過快上漲或向下游傳導并產生反制壓力，后續上游庫存回補將重新調整實體經濟的供需格局(7月以來已開啟的主動補庫)。這種價格博弈機制也將對生產資料企業利潤產生擠占效應，因此，我們預計企業利潤同比高點將出現在2016年12月。而明年一季度庫存周期可能面臨需求再確認的調整，價格總體將保持高位震蕩。

　　業績改善持續性存疑，以采掘板塊為代表的周期股步入收獲期。下半年以來，隨著價格修復引導生產修復機制開啟，疊加低庫存助力，以“絕代雙焦”為代表的黑色品種價格持續上漲，引導煤炭企業利潤增速回升，也刺激了采掘板塊估值的迅速上揚。7月至11月，焦煤期貨價格累計上漲近70.0%，申萬采掘板塊估值抬升了14.6%，采掘板塊相對滬深300估值倍數從4.29上升至5.80，溢價率達35.2%。目前來看，在今年供給側改革推進已達預期情況下，隨著價格過快上漲，無論是政策調控意愿、下游價格博弈的反向壓制以及庫存筑底，前期確定性的價格邏輯已逐步兌現，未來的持續性存疑。后續煤炭漲價動力趨弱將削弱企業業績改善的持續性，導致過高估值的消化壓力較大。因此，我們認為四季度以采掘為代表的周期股已進入收獲階段，調倉換股、回避周期是重點。

　　2、2017年上半年調倉防御，抗通脹板塊精選個股

　　隨著價格帶動生產修復邏輯以及利潤增長步入兌現階段，我們認為庫存周期需求再確認的落空風險在提高，未來可能面臨“價格高位震蕩、需求回落”的類滯脹特征。因此，我們對明年一、二季度期間的市場走勢偏向謹慎，相應配置策略建議回避周期和成長，整體而言應轉入防御板塊。我們認為明年上半年整體應轉向銀行、食品飲料、醫藥、家用電器、建筑裝飾(受益于基建)等防御板塊。同時挖掘抗通脹景氣改善行業的個股機會，如商業貿易、輕工造紙、農林牧漁、化工(部分漲價品種)等。

　　3、2017年下半年關注低估值高股息藍籌股，成長股或有結構性機會

　　對于明年下半年，在流動性邊際寬松和穩增長政策空間逐漸打開情況下，行業配置可以關注兩類機會。

　　第一，關注低估值、高股息藍籌。從估值水平看，目前上證估值仍略高于2010年以來的均值水平，因此，需要從細分行業角度挖掘低估值領域。我們比較了申萬一級行業的市盈率情況以及今年的股息率情況，總體看，銀行、公用事業、家用電器、汽車、食品飲料、非銀金融、交通運輸等行業具有相對較高的股息率水平，同時估值位于相對合理區間。

　　第二，關注成長板塊的結構性機會。從估值水平看(截至12月16日)，目前中小企業板估值仍明顯高于2010年以來的均值水平;而對創業板而言，經過一年多的調整，當前估值已低于2010年以來的估值平均水平。以TMT為例，傳媒和計算機板塊的估值水平已經調整至歷史均值以下，吸引力上升。從業績看，2015年下半年以來計算機和傳媒行業的三季度凈利潤增速相比二季度環比改善。預計經過明年上半年的進一步調整，到明年下半年，隨著流動性邊際放寬空間加大，創業板估值或受益，調整相對到位的傳媒板塊、業績增長較快的計算機等行業或有結構性機會。

　　4、主題配置策略——價值回歸，堅守不渝

　　2016年下半年A股市場的一個重要特征是主板與中小創走向分化——主板上行而中小創橫盤震蕩，估值趨向收斂，概念板塊熱度從年中高峰走向年底低谷。在A股微觀市場與投資者結構發生轉變背景下，市場由散戶和公募基金主導轉向由低杠桿水平的絕對收益投資者取代。高波動、高換手和極具散戶特征(羊群效應)的快速拉升時代宣告終結，市場進而轉向低波動、低換手以及緩慢爬升階段。政策面上，金融監管貫徹“依法監管、從嚴監管、全面監管”理念，重拳出擊資管業務，打擊定增套利，金融去杠桿持續推進。

　　展望2017年，中央經濟工作會議已將“防風險”定為主基調，金融監管難以趨松。抑制資產價格泡沫成為風險防范的控制變量，金融和房地產領域去杠桿成為明年政策的兩大抓手。貨幣政策方面，美聯儲加息、大宗商品大漲、通脹抬頭，國內貨幣政策空間受到抑制，流動性或將難有大力支撐，而流動性正是主題投資的重要變量。

　　在這種背景下，主題投資當避開高估值板塊，應立足價值，轉向防御，尋找內生驅動主題。國企改革是轉型期中國經濟的內在需求，2017年“1+N”的全面落地和混合所有制改革的持續推進，將讓國企改革依舊成為亮點頻出的領域;消費作為逆周期主題，在長波衰退中將成為經濟的主要動力。根據我們的分析，消費已跨越重要關口即將迎來再次升級，圍繞大健康、教育等相關新興消費是客觀需求使然;信息安全在“去全球化”時代顯得尤為主要，實現信息系統的自主可控是保障國家主權的重要一環。此外，區塊鏈同樣是安全訴求下的產物。 　　想要了解更多的資訊，敬請關注世界服裝鞋帽網的報道吧。