已經大漲的港股還值得投資嗎？

　　中國央行貨幣政策的基調發生了哪些變化?今年中國經濟的“去杠桿”將集中在哪些領域?A股為何只剩下結構性機會?已經大漲的港股還值得投資嗎?針對以上問題，中泰證券首席經濟學家李迅雷接受了華爾街見聞的獨家對話，他指出，中國金融業增加值在GDP的占比偏高，貨幣政策由偏寬松回歸中性就是要防范金融風險，是一個理智的決策。

　　針對今年貨幣政策是否“前緊后松”，李迅雷認為，今年年初中游產業增速較快，通脹所有抬頭，故略微收緊貨幣是符合邏輯的。至于下半年會否放松，主要看經濟運行態勢，若投資增速回落較快，不排除放松可能。他還提到，目前居民家庭股票配置率相對較低，但是目前國內股價并不便宜，隨著滬港通、深港通陸續開通，國內投資者應加大港股的配置比例，它具有估值低、股息率高的優勢。

　　偏寬松表現在多方面，包括信貸增速依然保持在12%左右、整個社會融資規模依然較大、利率水平相對偏低等，因此，整體而言我們貨幣還是偏寬松。現在要回歸到中性，主要壓力在于中國經濟結構調整的難度較大，如對投資的高度依賴，去年國內的固定資產投資占GDP的比重高達80%，而全球大部分國家的該比例只有20%左右。

　　投資規模雖然巨大，導致了貨幣超發，但超發的貨幣中，很大一部分又滯留在金融部門，導致經濟脫實向虛。如我國金融業增加值在GDP的占比偏高，中國為8.3%，美國為7.2%，日本只有5%。美日都是發達經濟體，他們的本幣又是國際貨幣，而我們人民幣還遠未實現國際化，故金融的過度繁榮正是經濟結構扭曲的表現。因此，貨幣政策由偏寬松回歸中性就是要防范金融風險，是一個理智的決策。

　　這取決于中國經濟的運行情況。如果貨幣政策收得過緊，會致使利率上行，就有可能導致資金鏈斷裂、泡沫破滅，最終引發系統性金融風險。很多國家金融危機的爆發都是利率上行所致，中國應避免這種情況的發生。因此，回歸中性就是讓大家明白貨幣不會太收緊。過去兩年中，貨幣政策在執行過程中，有前松后緊的跡象，這可能是穩增長所需，今年年初，中游產業增速較快，通脹所有抬頭，故略微收緊貨幣是符合邏輯的。至于下半年會否放松，主要看經濟運行態勢了，若投資增速回落較快，不排除放松可能。

　　“去杠桿”會繼續推進，這和去產能、去庫存相輔相成。對于產能過剩的行業，肯定要去杠桿，這不能夠簡單理解為是指金融領域。這也包括居民去杠桿，也就是抑制房貸增長過快。我認為今年房貸規模會比去年略低，因為房貸政策估計會收緊，中等收入居民也承受不了杠桿率過高導致的付息壓力。此外，企業去杠桿也是一個迫切任務，尤其是國企，要清理一批僵尸企業，同時也要通過混合所有制改革、債轉股等來降低負債率。總而言之，今年是深化改革之年，相關的舉措要遵循供給側結構性改革的五大目標——去產能、去庫存、去杠桿、補短板、降成本。

　　今年CPI估計會上行，但是應該不會超過3%，主要原因還是中下游產能過剩的格局沒有根本改變。2000年之前中國的通脹都跟產能不足有關，而目前大部分商品都是供過于求的，所以總量看不存在供不應求的問題，當然個別行業有例外。研究發現，過去五、六年人工成本的上漲還是很明顯，導致CPI中的服務價格上漲，但消費物品的價格幾乎是走平的，這意味著CPI上漲主要是由人力成本推動的。同樣，PPI中的生活資料價格上漲的不多，說明下游的產能過剩非常明顯，盡管中游產品價格在上漲。而中游價格的上漲又是基建投資和房地產熱導致的，且中游本身早就壓產能了。而下游的價格能否上漲，與居民消費能力提高與否有關，這些年居民收入的增幅放緩了。

　　特朗普是民粹主義者，他要讓美國人得到更多利益，不要承擔全球責任，他的貿易保護主義思維非常顯著，所以，今年中國出口存在很大的不確定性。2016年，中國出口的全球份額已經下降，這也是比較罕見的。過去幾年，雖然中國出口是負增長，但在全球出口的比重卻一直在上升，而2016年數據顯示中國出口份額下降了，今后確實不太樂觀。實際上，過去中國出口優勢很大一部分靠人力成本低廉和勞動生產率提高，如果人力成本居高不下，勞動生產率增速又下降，出口優勢就會越來越小。

　　至于貿易戰，目前特朗普還未向中國出招，中國政府肯定也在做準備。比如，今年1月份中國對美國進口量大幅增加，特朗普對中國的抱怨程度可能會相應降低。然而，不能回避的一個事實就是：中國對美貿易順差要占美國逆差的近50%，而墨西哥、日本和德國大概只占10-15%左右。因此，特朗普對中國采取貿易打擊措施是遲早的事情。中美貿易更多是互補型，中國從美國進口高精尖產品，美國從中國進口普通的實用性消費品，兩國之間并不是競爭型的貿易關系。如果特朗普對中國采取貿易保護措施，中國也會實施相應對策，兩國之間更需要通過討價還價來求得妥協。

　　對于整個資本市場而言，利率上行的壓力依然存在，債券對利率最為敏感，故不能過多配置債券;房地產在居民家庭資產配置中的占比過高，所以也不宜過多配置;居民家庭股票配置率相對較低，但是目前國內股價并不便宜，隨著滬港通、深港通陸續開通，國內投資者應加大港股的配置比例，它具有估值低、股息率高的優勢。目前A股的風格切換還是圍繞熱點，比如周期性板塊里的建材、水泥、鋼鐵和有色，這些都處于業績增長的爆發階段。此外，H股里有相對折價較多的股票，港股估值優勢比較明顯，屬于全球估值水平最低的市場之一，而分紅回報率又比較高。國內投資者因人民幣貶值預期，會加大對港股配置的比重。

　　“穩中求進”的核心點就是要避免經濟發生大起大落，只有穩住了，才能夠推進改革。“穩中求進”的意圖就是改革，但是改革的前提首先要穩，如果市場不穩的話會發生各種各樣的風險，經濟硬著陸不是大家所希望看到的。習總書記從2011年就開始講“穩中求進”，我的理解是社會高杠桿、泡沫化問題遲遲得不到解決，不能貿然加大推進力度。基于這一點考慮，估計今年資產價格不大會出現大起大落，這也是落實到各地方政府和部委確定的責任。

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