美邦服飾清庫存近尾聲 “產品為王”契合行業趨勢

　　清庫存接近尾聲,存貨結構趨于合理。11年起公司通過電商、折扣店等渠道清理庫存,存貨規模從11Q1的32億回落至13Q1的19億,周轉天數從11Q1的229天回落至13Q1的141天,預計到13年底存貨將下降至17-18億。一年內新品占比約2/3,公司采取新老品融合模式有效帶動老品消化和新品銷售。

　　“產品為王”契合行業趨勢,多元化渠道架構已具雛形。(1)產品:國內服裝企業在發展早期多借助快速渠道擴張跑馬圈地,近期七匹狼、森馬等企業進入產品調整階段,美邦重視產品研發,貨品優于休閑服其他品牌,已形成了定位分明的細分市場MB、MC和Tagline等品牌,預計未來產品設計與開發將按照氣溫帶劃分,同時三季度起推行“體驗式”購物模式,改善服務以提升消費者認可度和品牌影響力。(2)渠道:今年“關停并轉”虧損門店預計將對利潤有正面影響,未來公司計劃進入購物中心業態。公司多元化渠道架構已具雛形:a.直營:直營占比高(占收入約45%)使得政策執行率較高;b.加盟:目前有1000多個加盟商,層級扁平化使得產品調整易于推行;c.電子商務:擁有自建平臺“邦購網”,同時在天貓等第三方平臺建立全渠道的品牌旗艦店消化過季庫存。

　　13年新管理團隊基本到位,預計后期將推出股權激勵方案。公司組織架構由垂直的品牌事業部模式向水平化職能管理轉變,有利于集中資源控制成本。去年以來已經引入多位具有跨國公司背景的高管,包括供應鏈管理總監、人力資源總監,內部提升設計總監等。比如林海舟先生(曾擔任寶潔大中華區產品供應部副總監,18年外企經驗)主抓MB和MC的供應鏈整合管理。預計公司后期還會引進新的事業部高管,13年管理層更迭基本完成。我們認為,原先諸位高管在公司成長階段發揮了重要作用,新鮮血液的加入有利于公司國際化視野的開拓以及經營理念的豐富與改進。預計13年將會推出股權激勵方案,相信新高管們也希望借助“上任三把火”提升公司的盈利水平以證明自我價值。

　　預計2013Q4業績有望實現反轉,目前估值較同行明顯低估,可積極關注。目前森馬市值155億,美邦109億;13年森馬PE為19.5倍、PS為2倍,美邦PE為14.5倍、PS僅為1倍,美邦的貨品結構優于森馬,但估值明顯低于同行。

　　伴隨管理團隊到位和股權激勵推出,考慮到公司2012Q4基數很低,業績已經“大洗澡”,預計公司2013Q4業績將大幅正增長,2014年有望逐季改善。預計13-15年EPS為0.75/1.00/1.20元(原預測為0.80/0.90/1.04元),對應PE為14.5/10.9/9.1倍,半年目標價14元,有30%的上漲空間,維持增持。

　　風險提示:終端銷售低迷,中報業績仍面臨較大壓力,預計凈利潤下降近50%。

　　催化劑:股權激勵方案推出;13Q4業績有望大幅轉正,14年有超預期可能。