評(píng)論丨后李小加時(shí)代，港股市場(chǎng)如何繼續(xù)進(jìn)擊？

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟

2020年12月31日是李小加擔(dān)任香港交易所集團(tuán)行政總裁的最后一天。在過(guò)去11年間，李小加多次推動(dòng)了港交所和香港資本市場(chǎng)的重大改革，港交所成功推出滬港通、深港通、債券通等一系列和內(nèi)地市場(chǎng)的互聯(lián)互通產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)和境內(nèi)外投資者的認(rèn)同與贊譽(yù)。在離任日志中，李小加認(rèn)為香港交易所“將繼續(xù)作為連接內(nèi)地金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的翻譯器和轉(zhuǎn)換器，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融開(kāi)放發(fā)揮重要作用，增強(qiáng)香港國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力”。

港股市場(chǎng)生態(tài)已深刻改變。中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制開(kāi)辦六年以來(lái)，交易規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。滬深港通各項(xiàng)單日成交額紀(jì)錄在2020年一再被刷新，北向交易單日成交額于2020年7月7日創(chuàng)下1912億元人民幣的歷史新高，南向交易單日成交額也于2020年7月6日錄得602億港元的歷史新高。

香港已成為境外投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)的重要節(jié)點(diǎn)和內(nèi)地投資者投資境外的首選目的地。香港和海外投資者通過(guò)北向滬深股通持有的內(nèi)地股票總額由2014年底的865億元人民幣，激增至目前超過(guò)2.1萬(wàn)億元人民幣的規(guī)模；與此同時(shí)，內(nèi)地投資者通過(guò)南向港股通投資港股的持股總額也持續(xù)攀升，由2014年底的131億港元增至目前的1.9萬(wàn)億港元，占港股總市值的4.2%。

自滬深港通開(kāi)通以來(lái)，北向資金始終都處于領(lǐng)先地位，金額遙遙領(lǐng)先于南向資金；但最近南向資金已連續(xù)18個(gè)月錄得凈流入，并在2020年內(nèi)超過(guò)北向資金規(guī)模。從南向資金規(guī)模來(lái)看，2020年以來(lái)南向資金加速流入港股市場(chǎng)，其凈流入規(guī)模超過(guò)5000億元人民幣，相比2019年已翻番，并創(chuàng)下滬港通、深港通開(kāi)通以來(lái)歷年之最。從南向資金流向來(lái)看，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、通訊等行業(yè)在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)板塊較受投資者青睞。

2018年，港交所推行了25年來(lái)最大的上市制度改革，這極大地激發(fā)了香港資本市場(chǎng)的活力、動(dòng)力和生命力，提升了香港作為國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。我們預(yù)計(jì)，將有更多的中國(guó)擬上市企業(yè)選擇在中國(guó)內(nèi)地或中國(guó)香港上市。

內(nèi)地資金有望帶來(lái)更多活水。受益于港股通的發(fā)展以及內(nèi)地資金在香港市場(chǎng)重要性的提升，2018年，香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額中的11.7%來(lái)自中國(guó)內(nèi)地投資者，相比2016年大幅提高了3個(gè)百分點(diǎn)之多，其中機(jī)構(gòu)投資者的比重從2016年的28%升到2018年的55.7%。與香港本地投資者相比，內(nèi)地投資者的活躍度和換手率更高，推高了港股市場(chǎng)尤其是新經(jīng)濟(jì)港股的交投。

受惠于港交所上市新規(guī)、越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市、恒生指數(shù)優(yōu)化調(diào)整、進(jìn)一步擴(kuò)大港股通投資范圍等一系列組合拳的助力，讓越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)公司有望在港上市，這將進(jìn)一步提升投資者對(duì)港股市場(chǎng)的興趣以及港股中科技類(lèi)核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值水平，也將進(jìn)一步形成更多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市集資的良性循環(huán)：

假設(shè)在未來(lái)的五年內(nèi)，內(nèi)地居民超過(guò)人民幣90萬(wàn)億元的存款總額中有1%用于增持港股，那么港股市場(chǎng)有望在未來(lái)五年內(nèi)每年錄得人民幣1500億元至2500億元的資金流入規(guī)模，內(nèi)地投資者通過(guò)南向港股通、QFII、基金互認(rèn)等方式投資港股的持股總額有望達(dá)到港股市場(chǎng)市值總額的15%以上，內(nèi)地投資者交易額有望占香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成交總額的25%以上。

我們預(yù)計(jì)，2022年香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成交總額將達(dá)到41.9萬(wàn)億港元（2019年：21.4萬(wàn)億港元），2019年至2022年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為25%，香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額中的17%將來(lái)自內(nèi)地投資者，相比2018年將提高5.3個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)地投資者交易額2019年至2022年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為40%。

我們估測(cè)，新經(jīng)濟(jì)公司在香港市場(chǎng)的市值占比在過(guò)去三年內(nèi)已經(jīng)由33%上升至45%；我們預(yù)計(jì)這一比例有望在未來(lái)3年至5年間繼續(xù)穩(wěn)步上升到55%甚至更高。在這一過(guò)程中，資金有望持續(xù)追捧新經(jīng)濟(jì)成分股票。

縱向來(lái)看，目前恒生指數(shù)的前瞻性市盈率為13.5倍，高于其5年平均值2.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值偏高。不過(guò)橫向來(lái)看，港股市場(chǎng)以市盈率和市凈率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，仍處于較低水平。動(dòng)態(tài)來(lái)看，越來(lái)越多代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)新方向的互聯(lián)網(wǎng)、科技、醫(yī)藥龍頭公司選擇在香港上市。

新經(jīng)濟(jì)投資主題依然值得關(guān)注。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的態(tài)勢(shì)下，周期股受到更多投資者的青睞。但我們認(rèn)為，代表成長(zhǎng)的科技、醫(yī)藥、消費(fèi)行情趨勢(shì)和邏輯依舊成立，短期的風(fēng)格切換不代表核心資產(chǎn)價(jià)值的消失，市場(chǎng)并未經(jīng)歷由成長(zhǎng)股到價(jià)值股的風(fēng)格切換，成長(zhǎng)股和新經(jīng)濟(jì)板塊有望繼續(xù)跑贏，原因包括：第一，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)目前的寬松貨幣政策與資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或?qū)⒀永m(xù)至2021年上半年；第二，在美國(guó)國(guó)會(huì)兩院由兩黨分治的情況下，新一輪財(cái)政援助協(xié)議和經(jīng)濟(jì)救濟(jì)與刺激計(jì)劃的總規(guī)模有限，不利于周期股表現(xiàn)；第三，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)和全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步寬松的空間較小，盈利復(fù)蘇因素將成為企業(yè)股價(jià)后續(xù)上漲的催化劑，而成長(zhǎng)型股票前景穩(wěn)健、預(yù)期盈利增長(zhǎng)潛力更大；第四，考慮到中國(guó)的政策將逐步回歸穩(wěn)健中性，市場(chǎng)有可能從基建相關(guān)板塊和周期股再次輪換到成長(zhǎng)股與科技大盤(pán)股。

新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式目前約占中國(guó)GDP的16.3%左右，其2019年按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的增速為9.3%，比同期GDP現(xiàn)價(jià)增速高1.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得了應(yīng)有的認(rèn)同，MSCI中國(guó)指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過(guò)去十年中增長(zhǎng)了1553%（相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)僅增長(zhǎng)了103%）。

國(guó)家會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定不移地靠科技促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、拉動(dòng)內(nèi)需的雙輪驅(qū)動(dòng)來(lái)提升全要素生產(chǎn)率、保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，科技升級(jí)以及消費(fèi)升級(jí)已經(jīng)滲透到了各個(gè)領(lǐng)域。所以長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，科技、消費(fèi)都會(huì)繼續(xù)是具有較大投資價(jià)值的投資主線和投資領(lǐng)域。“十四五”規(guī)劃是歷史性投資機(jī)遇和2021年最主要的主題投資機(jī)會(huì)之一，疊加疫情后的經(jīng)濟(jì)反彈、盈利的修復(fù)和市場(chǎng)情緒的企穩(wěn)，科技與消費(fèi)的中長(zhǎng)期投資主線有望得到支持和強(qiáng)化。建議戰(zhàn)術(shù)配置上關(guān)注順周期行業(yè)，戰(zhàn)略配置上保持對(duì)科技、消費(fèi)等行業(yè)的關(guān)注。

基于其增長(zhǎng)潛力、有利的匯率走勢(shì)、全球投資者的資產(chǎn)配置需求，我們中長(zhǎng)期依然看好中國(guó)股票。我們預(yù)計(jì)，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革不斷加速，有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國(guó)股票的投資格局，有助市場(chǎng)情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。