評論丨后李小加時代，港股市場如何繼續進擊？

華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟

2020年12月31日是李小加擔任香港交易所集團行政總裁的最后一天。在過去11年間，李小加多次推動了港交所和香港資本市場的重大改革，港交所成功推出滬港通、深港通、債券通等一系列和內地市場的互聯互通產品，獲得市場和境內外投資者的認同與贊譽。在離任日志中，李小加認為香港交易所“將繼續作為連接內地金融市場與國際金融市場的翻譯器和轉換器，為中國經濟發展和金融開放發揮重要作用，增強香港國際金融中心的競爭力和吸引力”。

港股市場生態已深刻改變。中國內地與中國香港股票市場交易互聯互通機制開辦六年以來，交易規模持續增長。滬深港通各項單日成交額紀錄在2020年一再被刷新，北向交易單日成交額于2020年7月7日創下1912億元人民幣的歷史新高，南向交易單日成交額也于2020年7月6日錄得602億港元的歷史新高。

香港已成為境外投資者進入A股市場的重要節點和內地投資者投資境外的首選目的地。香港和海外投資者通過北向滬深股通持有的內地股票總額由2014年底的865億元人民幣，激增至目前超過2.1萬億元人民幣的規模；與此同時，內地投資者通過南向港股通投資港股的持股總額也持續攀升，由2014年底的131億港元增至目前的1.9萬億港元，占港股總市值的4.2%。

自滬深港通開通以來，北向資金始終都處于領先地位，金額遙遙領先于南向資金；但最近南向資金已連續18個月錄得凈流入，并在2020年內超過北向資金規模。從南向資金規模來看，2020年以來南向資金加速流入港股市場，其凈流入規模超過5000億元人民幣，相比2019年已翻番，并創下滬港通、深港通開通以來歷年之最。從南向資金流向來看，消費、醫藥、科技、通訊等行業在內的新經濟板塊較受投資者青睞。

2018年，港交所推行了25年來最大的上市制度改革，這極大地激發了香港資本市場的活力、動力和生命力，提升了香港作為國際金融中心的競爭力和吸引力。我們預計，將有更多的中國擬上市企業選擇在中國內地或中國香港上市。

內地資金有望帶來更多活水。受益于港股通的發展以及內地資金在香港市場重要性的提升，2018年，香港股票現貨市場成交金額中的11.7%來自中國內地投資者，相比2016年大幅提高了3個百分點之多，其中機構投資者的比重從2016年的28%升到2018年的55.7%。與香港本地投資者相比，內地投資者的活躍度和換手率更高，推高了港股市場尤其是新經濟港股的交投。

受惠于港交所上市新規、越來越多新經濟公司在港上市、恒生指數優化調整、進一步擴大港股通投資范圍等一系列組合拳的助力，讓越來越多的新經濟公司有望在港上市，這將進一步提升投資者對港股市場的興趣以及港股中科技類核心優質資產的估值水平，也將進一步形成更多新經濟公司在港上市集資的良性循環：

假設在未來的五年內，內地居民超過人民幣90萬億元的存款總額中有1%用于增持港股，那么港股市場有望在未來五年內每年錄得人民幣1500億元至2500億元的資金流入規模，內地投資者通過南向港股通、QFII、基金互認等方式投資港股的持股總額有望達到港股市場市值總額的15%以上，內地投資者交易額有望占香港股票現貨市場成交總額的25%以上。

我們預計，2022年香港股票現貨市場成交總額將達到41.9萬億港元（2019年：21.4萬億港元），2019年至2022年的復合增長率約為25%，香港股票現貨市場成交金額中的17%將來自內地投資者，相比2018年將提高5.3個百分點，內地投資者交易額2019年至2022年的復合增長率約為40%。

我們估測，新經濟公司在香港市場的市值占比在過去三年內已經由33%上升至45%；我們預計這一比例有望在未來3年至5年間繼續穩步上升到55%甚至更高。在這一過程中，資金有望持續追捧新經濟成分股票。

縱向來看，目前恒生指數的前瞻性市盈率為13.5倍，高于其5年平均值2.0個標準差，估值偏高。不過橫向來看，港股市場以市盈率和市凈率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市場和新興市場，仍處于較低水平。動態來看，越來越多代表中國經濟新方向的互聯網、科技、醫藥龍頭公司選擇在香港上市。

新經濟投資主題依然值得關注。在國內經濟復蘇向好的態勢下，周期股受到更多投資者的青睞。但我們認為，代表成長的科技、醫藥、消費行情趨勢和邏輯依舊成立，短期的風格切換不代表核心資產價值的消失，市場并未經歷由成長股到價值股的風格切換，成長股和新經濟板塊有望繼續跑贏，原因包括：第一，我們預計美聯儲目前的寬松貨幣政策與資產負債表的擴張或將延續至2021年上半年；第二，在美國國會兩院由兩黨分治的情況下，新一輪財政援助協議和經濟救濟與刺激計劃的總規模有限，不利于周期股表現；第三，考慮到美聯儲和全球主要經濟體進一步寬松的空間較小，盈利復蘇因素將成為企業股價后續上漲的催化劑，而成長型股票前景穩健、預期盈利增長潛力更大；第四，考慮到中國的政策將逐步回歸穩健中性，市場有可能從基建相關板塊和周期股再次輪換到成長股與科技大盤股。

新產業、新業態、新模式目前約占中國GDP的16.3%左右，其2019年按現價計算的增速為9.3%，比同期GDP現價增速高1.5個百分點。因此，越來越多的新經濟企業在資本市場獲得了應有的認同，MSCI中國指數成分股中的新經濟股在過去十年中增長了1553%（相比之下，舊經濟股指數僅增長了103%）。

國家會繼續堅定不移地靠科技促進經濟轉型、拉動內需的雙輪驅動來提升全要素生產率、保持宏觀經濟平穩增長，科技升級以及消費升級已經滲透到了各個領域。所以長期來說，科技、消費都會繼續是具有較大投資價值的投資主線和投資領域。“十四五”規劃是歷史性投資機遇和2021年最主要的主題投資機會之一，疊加疫情后的經濟反彈、盈利的修復和市場情緒的企穩，科技與消費的中長期投資主線有望得到支持和強化。建議戰術配置上關注順周期行業，戰略配置上保持對科技、消費等行業的關注。

基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預計，資本市場結構性改革不斷加速，有助于重塑在境內外上市的中國股票的投資格局，有助市場情緒進一步復蘇。