森馬經營"拐點"確立 看好童裝和多品牌并購

　　森馬服飾公司2013年前三季度營業收入和凈利潤分別同比增長6.85%和16.48%，其中第三季度單季營業收入與凈利潤分別同比增長4.86%和18.76%，扣非后凈利潤增長47.48%。前三季度公司毛利率同比小幅提升0.8個百分點，其中第三季度公司毛利率扭轉上半年同比下滑的趨勢，同比大幅提升了4.99個百分點，這也部分反映了公司庫存壓力的大幅緩解。

　　前三季度公司毛利率同比小幅提升0.8個百分點，其中第三季度公司毛利率扭轉上半年同比下滑的趨勢，同比大幅提升了4.99個百分點，這也部分反映了公司庫存壓力的大幅緩解。期間費用的有效控制依然是驅動公司今年凈利潤增長高于銷售增速的主要因素，前三季度公司期間費用率同比下降2.44個百分點，其中銷售費用率同比下降2.17個百分點，管理費用率與財務費用率則變動不大。

　　前三季度公司經營活動現金流量凈額同比上升135.02%，季末存貨余額較年初增長18%，環比上升18.32%，應收賬款較年初下降7.55%，由于支付給供應商與收購中哲慕尚所需保證金的增加，季末其他應收款較年初增長243.28%。

　　三季報再次驗證公司經營拐點的確立，未來看好童裝業務和多品牌并購。我們在之前的報告中一再強調公司是行業中少數已經走出拐點的企業之一，未來公司森馬品牌依然有挑戰，但巴拉巴拉的童裝第一龍頭地位日益穩固，后期憑借品牌群的發展思路有望保持20%左右的持續增長。目前公司就GXG事項正在商討更優惠的方案，我們預計年底前會有結論。如果收購GXG完成，2014年公司將新增25%以上的盈利增長。我們看好公司依托充沛的資金進行多品牌集團化運作的發展思路，如果收購GXG完成，2014年公司是行業中比較有機會的品種之一。

　　不考慮GXG并表，我們維持公司2013-2015年公司每股收益分別為1.32元、1.56元與1.87元的預測，維持公司2014年18倍PE估值，對應目標價28.08元，維持公司"增持"評級。

　　國內品牌服飾零售終端持續低迷的風險和多品牌戰略的整合管理風險等。