雅戈爾：涉足高端服裝 今年沒拿地

　　作為我國最大的男裝品牌，雅戈爾(600177)長期居于行業龍頭地位，但在市場人士眼中該公司早不是一家單一的服裝企業，據其三季報，房地產業務為其提供了37.5%的收入，同時在股權投資行業也有深度參與。

　　在地產行業漸趨冰冷、經濟大環境也寒意漸濃的當下，公司主營業務的發展如何?投資的地產業務是

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　　服裝永遠是主業

　　雅戈爾位于寧波鄞縣大道，奉化江邊，由行政大樓、展示大廳和貴賓樓組成的建筑群多由大理石造就，氣勢宏大，歷經十多年，沒有半點歲月的痕跡，在很遠的地方就能看到圓形大樓穹頂反射出的陽光。

　　在雅戈爾證券部工作人員的陪同下，記者參觀了公司的部分生產車間。

　　偌大的襯衣生產車間里，在機器轟鳴聲中上千臺機器一起運轉，場面震撼。襯衣的生產被分解為上百道工序，流水線生產。布匹按照各個部位被裁剪之后，分送到各流水線，很多的流程是在可以自動傳送的機械吊臂上完成的，工人完成一道工序后，傳送吊架自動將其送往下一步。在整體拼接完成后再下架進行熨燙、檢測等工序。

　　在西服車間明顯能看出工序增多了不少，據馮雋介紹，西服的生產有400多道工序，很多工序也是依靠半自動的機械吊臂完成的。

　　在車間的一頭有工人休息喝水的休息室，工人可以自由走動、喝水、打電話，緊張繁忙但有個人的時間。據證券部副經理馮雋介紹，工作時間的安排是日班制，工人的工資由基本工資加計件工資計算，每月有2000多元，年中年底還有獎金發放。她還透露每年招工并不困難。

　　在可以俯看奉化江的會議室中，記者就公司的經營等一系列問題向公司董秘等管理層逐一做了了解。當問及公司的服裝、地產以及投資業務是否有先后排序時，雅戈爾宣傳部經理于澄說：“我們一直以來都是以服裝業為主業的，不存在排序的問題，我們要使雅戈爾成為一個服裝業的百年品牌，一個國際品牌。這些年我們在服裝業的投入是非常多的，只是因為行業原因，沒有像地產和投資那樣有爆炸式的增長，所以就沒那么吸引眼球。”

　　服裝業的渠道建設至關重要，據公司董秘劉新宇透露，公司在做強品牌的同時，在服裝業務渠道建設方面繼續發力，但早已脫離了重量不重質的草莽階段，轉變為側重發展自營專賣店。截至今年三季度，公司共有2194家終端，其中531家自營專賣店，商場專柜1242家，特許加盟421家。特許加盟減少的比較多。531家自營專賣店中，185家是自己購置的。自營店新增25家，商場專柜增加84家，特許加盟減少了60家。自營店的銷售已達到80%，遠高于國內其他同行。

　　由于自營店處在商業地段，經營面積、裝修設計都有諸多的要求，因此成本遠高于特許加盟。即便如此，該公司還是側重于自營店的發展。自營店可以直接迅速地了解消費者的喜好與產品的暢銷與否，可以在最快的時間里進行生產與銷售上的調整，同時自營店可以減少貨物與資金的周轉時間，以上因素綜合起來自營店的“平效”(利潤/店面面積)遠高于特許加盟。

　　全球金融危機給很多企業的經營帶來困難，但也給雅戈爾的內部整合提供了機會，2009年該公司將旗下諸多分公司進行整合，劃分為為服裝控股和置業控股兩個公司，以更有利于兩大產業的長遠發展，增強抗風險能力。11月7日，該公司以8.86億港元的報價，以新馬國際為主體，擬從關聯方鄒氏國際有限公司手中收回寧波雅戈爾襯衫有限公司等14家公司的股權。這正是該公司加大服裝業務投入的舉措。

　　進軍高端與時尚市場

　　為增強品牌的輻射力，雅戈爾在品牌設計上做出了較大的改變。在原來的公務男式正裝之外增添了分別側重于高端、時尚以及歐美風格的新品牌。

　　主打年輕時尚的GY品牌令人眼前一亮，該系列明顯有別于以前雅戈爾給人傳統嚴整的印象，增加了很多年輕的元素，有多色彩搭配、有金屬飾件點綴，或為嘻哈前衛的混搭，或為輕快簡潔的便裝……馮雋介紹，這個品牌的定位會比雅戈爾的年輕，為25-35歲的人群，由日本W-GAME公司設計團隊完成版型設計。

　　公司的高端路線由“MAYOR”來實現，“MAYOR”中文意為“市長”，是專門面向行政公務人員的高端品牌。主要為客戶提供定制服務為主，也有少量的成衣生產，以會所的方式進行經營，由專業的裁剪師上門測量客戶身體參數，也接受顧客到專營店中定制，滿足個性化需求，可以為客人繡上特殊的字符花飾，一套服裝從定制到成衣需要20天左右的時間。一套服裝包括襯衫、西服、西褲、大衣、馬甲、禮服等。運作和意大利、法國的一些知名服裝定制門店一樣。

　　此外公司取得了美國品牌Hart Schaffner Marx(哈特·馬克斯)的大中華區銷售代理權。馮雋介紹，該品牌由雅戈爾代工生產，大部分的設計也由雅戈爾完成。而這個品牌正是奧巴馬的最愛在大選期間，奧巴馬正是穿著哈特·馬克斯四處演講，在他當選后，這個具有120年歷史的服裝品牌在美國大熱。另外還有英倫風格的品牌“CEO”。

　　除了服裝款式，在面料方面也有所創新，雅戈爾和解放軍總后合作研發了漢麻世家系列，其中的“高支漢麻雙絲光針織天然多功能面料”被列入2011年國家重點新產品計劃，并獲得國家科技部重點扶持經費，填補了國內空白。這是由大麻纖維和絹絲或棉花交織的混紡面料，有麻的涼爽、透氣，但消除了麻類面料粗糙、刺點多的劣勢，使漢麻面料呈現出紋理細膩、柔軟。由新型面料生產的睡衣、浴袍、內衣等服裝以及家居產品打造的漢麻生活館，以“HANP”品牌面市。

　　由于這些新品面市時間并不太長，還未來得及在全國規模銷售，但是在重點城市和省會城市的核心旗艦店已經有展示和銷售了，譬如在上海外灘1號5000平方米的旗艦店、在北京東單1000平方米的旗艦店等。另外在部分大商場的貨柜也有銷售。根據規劃，將來每個品牌都會有獨立的門店，尤其是被寄予厚望的“MAYOR”，2010年就開始在一些重點城市開設了品牌專賣店。

　　今年沒拿地，沒開發新項目

　　地產業務占雅戈爾收益中的比重不低，在三季報貢獻37.5%主營業務收入，18.42%的利潤，而且地產業務這幾年增速較快，從2006年到2010年擁有每年平均30%的增速，在今天地產形勢整體走熊的情況之下，雅戈爾的地產業務進入防守期。據于澄介紹，今年公司沒有拿地。

　　對于地產調控的風險，于澄坦言，“雅戈爾1992年就進入房地產業務，其間幾次遭遇地產調控，我們應對地產調控有豐富的經驗。”

　　雅戈爾的地產業務主要聚集在長三角區域，目前已在蘇州、杭州、紹興、上海等異地開發，主要是商品房開發，輔以酒店經營、物業管理等多元發展的產業布局。商品房在寧波區域定位中高端，上半年公司寧波市場占有率第一位。

　　對于地產業務，于澄說：“總體來講在這樣大市場環境下，今年的預售收入比去年肯定是減少了。這個板塊需要進行結構性調整，我們1992年開始進入地產行業，經歷了好幾波調整，抗風險能力是非常強的。地產業說白了就是誰能活下去的問題，現在是現金為王的階段，我們的實力足以讓我們安全撐過調控期，而且我們的地產業務一直很穩健。地產業哪能一直高速增長，這么多年，對于這一點我們一直非常清醒。”

　　另外據馮雋介紹，公司的融資成本非常低廉，貸款的年化成本在6.47%左右，這在市面是很難拿到的低成本貸款。

　　公司另一塊業務是投資，主要由雅戈爾旗下的凱石投資團隊提供咨詢服務，凱石投資負責前期的調研分析，向董事會匯報投資對象，最后由董事會拍板確定具體的投資對象。凱石投資由富國基金的原副總經理陳繼武掌控，在給雅戈爾提供投資咨詢之外還銷售一些理財產品。

　　投資業務主要從事PE股權投資和定向增發，主要投向金融、資源、龍頭企業。公司1993年開始介入股權投資領域，2007年，雅戈爾集團成立了專業投資公司凱石投資，針對已上市和擬上市的金融企業、資源型企業、行業龍頭企業進行股權投資。投資收益按凱石15%、公司85%分成。根據我們與凱石的財務顧問協議，“如發生虧損的，雅戈爾無需支付咨詢服務費，待以后實現的利潤彌補完虧損后再支付”，即我們是共享收益共擔風險的合作模式。

　　雅戈爾董秘劉新宇、宣傳部經理于澄談公司如何在主副業間平衡發展

　　雅戈爾80%銷售額來自自營店，遠超同行

　　中國的企業愛跨界，尤其愛地產，這幾乎是普遍的現象，如海爾、聯想等明星企業在最近幾年頻頻傳出涉足地產的消息。同樣，頂著國內男裝龍頭光環的雅戈爾，也深度介入了地產與投資，但同時介入三個行業的雅戈爾，在這三個行業里均有不俗的表現，男裝連續十一年領先，地產業在寧波做到最大。雅戈爾在主副業之間是如何平衡的，如何迎接地產調整?12月5日，理財一周報記者和雅戈爾管理層部分人員做了一番溝通。

　　門店建設領先一步

　　紡織服裝業的門店建設和公司的業績息息相關，雅戈爾的銷售份額當中，80%收入都來自于自營網絡，只有10%的份額是靠422家特許經營店來實現的，另外10%依靠企業團購實現。

　　董秘劉新宇認為大規模自營的好處十分明顯，在市場快速變化中，通過自營店的銷售系統，母公司可以很快知道什么地方缺貨，需要補貨，哪個產品暢銷、哪個產品滯銷，由此可以很快做出生產和銷售上的調整。因為是自己的門店就很方便進行調貨補貨的調整，如果是特許商之間的調貨就很難操作。

　　在物流方面，自營店份額高也是一個很大的優勢，據劉新宇透露，雅戈爾在全國有130多家分公司負責物流配送、經營，自營店多的話就不容易出現大面積壓貨、資金周轉時間長等弊端。而如果是特許加盟店，貨物一出庫房就是特許加盟店的了，雖然回籠資金快，但如果加盟店的經營不善，造成積壓，最終受害的還是整個銷售終端。

　　據公開資料，截至2011年9月30日，公司擁有2194家門店，其中531家自營專賣店，商場專柜專廳1242家，特許加盟421家，占銷售比例不高，只有10%的產品是通過特許加盟店銷售的。

　　劉新宇說：“在全國同行業中自營店比例這么高的只有我們一家，其他的服裝企業也在大力發展自營專賣店，最多的是美特斯·邦威，它自營店的銷售額大概能達到總銷售額的50%，九牧王也差不多是這個比例。雖然它們在積極發展自營業務，但可能會出現一些困難，現在建自營店的成本太高了，因為我們是從1998年開始在全國各地購置我們的自營專賣店，到現在有185家是有產權的自營店，雖然沒有具體測算過，但升值空間是非常大了，我們也統計了一下，在2003年之前購買的門店有100家，2008年之前購置的有60家，只有20多家是后來才購置的。有意思的是，2003年之前購置的100家和2008年購置的60家、2009年以及2010年購置的20多家差不多都是十幾億元的資金，但是門店的家數、面積是完全不一樣的。前段時間我們的濱江大廈拆遷補償，這是我們2003年拿到的資產，賬面資產只有1208萬元，去年僅拆遷補償款就有2億多元。我們也不是說看重了它們會升值，而是以此來說明現在租店成本是很高的。”

　　同時劉新宇強調說，門店擴張并不是單一去搞渠道下沉，在地縣級城市都開，做多了出不來績效，反而影響品牌形象，但只要條件成熟，就一定要介入的。“所以我們是兩條腿走路，品牌提升和市場拓展并重的發展思路，是市場拓展和渠道下沉兩頭并重。”劉新宇說。

　　雅戈爾在全國有九大營銷公司，下轄各個分公司，產品由總部運過去，再由九大營銷公司配送到各個網點，由于我國區域氣候和地域差異比較明顯，需要差異化經營。雅戈爾宣傳部經理于澄透露總公司已經把部分權力下放到這9家公司，各分公司有市場調配權，這樣能夠使經營更加貼近市場。

　　門店數量達到2000多家

　　在雅戈爾的生產園區，十幾個巨大的生產車間次第排開，記者來到車間的時候正是用餐時間，整個廠區人頭攢動，人流如潮。他們身后是巨大的產品展示廳，面對著這些，于澄說：“服裝一直是我們的主業，我們企業是靠服裝起家的。這么多年來，我們先是在做服裝制造，后來再做零售終端，我們一直是在服裝業的領域打拼的，做了很大的投入，我們的門店數量達到了2000多家，現在有五個定位不同的品牌，我們打造服裝國際品牌、創百年品牌的目標一直沒有動搖過。”

　　于澄從整個行業的角度解釋了為什么服裝業沒有其他業務那么出彩的原因，“服裝業的創品牌過程是一個漸進的過程，需要時間培育，不像投資這樣大進大出，奪人眼球，實際上我們創服裝品牌的這些年做了大量的基礎性工作，但這些工作只是整個創品牌過程中一個個小的環節。我們要創造一個功能性產品，是要從上游就開始，一直到零售終端的展開，這多不容易啊，羅馬不是一天建成的。”

　　如何控制地產與投資風險

　　由于地產業的整體走軟，市場對于雅戈爾地產自然也就心生疑慮，未來業績如何，目前困境該怎樣度過?于澄表示，今年的大環境如此，雖然雅戈爾年底的經濟會議還沒有開，目前還沒有相關數據，但肯定比不了去年，但她同時也表示，雅戈爾的房地產業務相比較一般企業來說，抗風險能力還是比較強的，雅戈爾的地產業務在寧波是比較大的一塊，占整個市場份額的20%多，主要是住宅業務，側重中高端業務。

　　但她同時也告訴記者，經濟危機也有令人意外的一面，在2008年雅戈爾抓住經濟危機的機會，把服裝板塊和地產板塊進行整合。原來服裝板塊下面有很多子公司，利用經濟危機造成的經營困難，降低了整合阻力，使得這些分公司都被放到控股公司里面，實現了統一管理。置業公司也存在同樣的情況，在蘇州、杭州等地都有分公司，后來實現了資源重新配置，總體而言就是降低管理成本，現在總公司下面只有服裝控股和置業控股。于澄說：“經濟危機讓我們的節拍慢下來，有機會做好內功。”

　　雅戈爾的投資主要通過其控股的凱石投資來實現，投資的項目主要是在做定向增發的股權增持。

　　其投資流程是這樣的，雅戈爾委托凱石投資，進行前期的市場分析，項目調研，確定投資目標，為董事會提供建議，報請一個項目上來，經過投審會一系列的決議，再最終決策是否值得投，投多大規模。

　　機構：保持白馬本色，整體估值偏低

　　作為一家從傳統主業開始轉向多元化發展的上市公司，雅戈爾(600177)在兼顧地產與股權投資的情況下對于主業的控制受到了眾多機構的關注。市場人士普遍認為，最近一年來，公司在服裝業務上有多個有針對性的調整，房地產調控對其影響可能也沒有想象中的大，公司仍能以其低估值保持白馬股的本色。

　　服裝行業成長可期

　　申銀萬國分析師王立平看好公司服裝板塊資本運作后的成果。

　　他表示，雅戈爾品牌服裝板塊14家控股子公司25%股權的凈資產約為7.5億元。而2010年這14家公司凈利潤約為9.27億元，對應25%的股權的凈利潤約為2.32億元。而收購價格合計為約7.5億元，因此公司收購這部分少數股東權利所對應2010年PE水平僅為3.2倍，大大低于紡織服裝企業現有股價所對應2010年的估值水平，對現有流通股東有利。本次收購完成后，雅戈爾獲得了這14家服裝子公司100%權益，同時，由于是雅戈爾全資子公司新馬服裝國際(注冊地香港)完成此次收購，因此預計這14家控股子公司的稅收優惠政策仍將保留。而根據靜態測算，他預計本次收購增厚公司EPS約為0.1元。

　　而在國泰君安一份由房地產行業和紡織服裝行業分析師聯手打造的研報中，國泰君安紡織服裝行業分析師張昂認為前述收購完成后公司逐步減輕紡織服裝上游色織布業務，剝離毛利率相對較低的OEM子公司，全力打造品牌服裝業務。

　　截至今年三季度，雅戈爾共有2194家終端，其中531家自營專賣店，商場專柜1242家，特許加盟421家。張昂認為，從今年前三季度渠道的變動情況來看，自營新增25家、商場新增84家，特許加盟減少了60家。預計未來公司渠道每年新增100-200家，仍然是比較穩健的增長，而自營和商場專柜是發展重點。

　　根據他了解的信息，公司正在接觸的重點商場有大商股份(600694)和中百集團(000759)，12月前者也會專門召開一場針對雅戈爾的招商會，公司將會加大對北方的布局。另外在商場中的位置也努力從中島向邊廳變動，努力提高單店收入。自營專賣店方面，公司的策略是逐步提高大店比例，新建的自營店的面積多在300平方米以上，甚至800平方米以上，整體自營店的平均面積已經從之前的100平方米，提高到現在的250平方米左右。2011年上半年渠道數量凈增了16家，品牌服裝內銷的營業收入增長26%，其中價增10%，量增15%~16%。張昂預計依靠單店的內生性增長是渠道的最大看點。而多品牌戰略又為公司未來成長打開了想象空間，質地優秀，未來成長明確。

　　地產調控帶來不確定性

　　隨著地產調控的展開，機構對雅戈爾相關業務的擔憂與謹慎也是可以預計的。不過在投入資金放緩的情況下機構紛紛認為僅憑目前的項目銷售問題可能不大。中金公司分析師郭海燕表示，公司三季度都市華庭、香湖灣兩個項目交付確認收入及四季度相關業績的計入，地產業績貢獻有望追平去年。公司具備約270萬平方米的土地儲備，保守估算其地產業務資產價值可達133.4億元。

　　而國泰君安房地產行業分析師李品科則認為，公司主要地產項目集中在長三角，在寧波當地則是最有實力的城市運營商之一。公司在寧波的項目以高端為主，在1992年，公司即開發萊茵堡別墅項目，走在豪宅開發前列;2004年開發海景花園，首創平層豪宅;海景花園、錢湖比華利被譽為寧波頂級豪宅標桿，多年的豪宅開發經驗打造了公司豪宅品牌，積累了客戶資源。他還特別提到雅戈爾在營銷渠道上購置了大量中心城區的自營專賣店，目前185家門店為自持物業，這些商鋪的重估價值為28億元，折合每股1.26元。

　　國金證券分析師張斌則注意到上半年公司通過處置可供出售金融資產取得投資收益7.62億元，是去年全年的40.9%，投資業務凈利潤4億元，同比增長680%。報告期末可供出售金融資產121.1億元，賬面浮盈39.2億元，這部分資產能夠增加公司業績彈性，儲備盈利可貢獻每股收益1.32元。而公司在拿地方面較為穩健，上半年沒有新增項目，也符合當前調控形勢。

　　張昂同樣認為雅戈爾在金融股權投資等領域業績矚目，以原始股或定增的方式參與大量股權投資，即便在目前股市極為低迷的狀態下，所持股權市值仍為120億元左右，仍存在高收益，未來業績向上空間大。

　　而公司的不確定性主要集中在以下幾方面：張斌認為公司半年報顯示資金余額為29.2億元，是短期借款和一年內到期非流動負債的20%，短期資金壓力較大;服裝板塊的渠道拓展上張昂表示房價上漲和商場的建設情況使得購買自營店和商場專柜建設進度比較難以把握。

　　評價意見

　　1。盡管雅戈爾主要涉及服裝、地產以及投資三大行業，但一直堅守服裝為主的發展道路。公司在服裝方面的品牌效應明顯，80%收入來自自營的運營模式為公司提供了更加廣闊的發展空間。公司近期在品牌設計上作出了較大的改變，在原來的公務男式正裝之外增添了分別側重于高端、時尚以及歐美風格的新品牌。

　　2。公司自從1992年就進軍房地產行業，地產項目主要是商品房開發，輔以酒店經營、物業管理等多元發展的產業布局。商品房定位中高端，今年上半年公司在寧波住宅市場占有率居第一。公司在房地產行業摸爬滾打近20年，經歷了多次房產調控，因此，應對調控有一定的經驗，且今年公司既沒有拿地，也沒有開發新項目，采取了“現金為王”的思路。因此，對房產調控的影響不需過分擔心。

　　綜上所述，對雅戈爾這樣一只機構普遍認為的白馬股，投資者可以多關注，待調整時擇機買入，并堅持長線持有。