羊絨需求大幅下降 原材料價格波動

　　羊絨資源稀缺，公司對原材料掌控力強。羊絨是高端、稀缺的自然纖維。中國羊絨及制品加工數量、生產能力和出口量均居世界第一，原絨產量占世界75%。公司采購量占世界原絨產量的25%以上，是最大的原絨收購企業，在原絨采購方面經驗豐富。

　　向下游和其他品類擴展，豐富品類，收入規模和利潤率有望雙雙提升。紗線和服飾等更下游產品的銷售占比已超過50%并將繼續提升。橫向發展羊毛、亞麻紡織業務，充分利用現有客戶資源，豐富產品品類，拓寬銷售來源。

　　海外擴張，減少銷售中間環節，向品牌客戶靠近。收購蘇格蘭鄧肯紗廠和柬埔寨鑫旺針織公司，在香港、日本、美國設立子公司，從產品和渠道上向下游客戶靠近。有望加強客戶關系并提升利潤率。

　　存貨周轉慢，不能完全排除減值風險。由于羊絨存貨價值高，其生產有明顯的季節性，加之公司的戰略在于掌控原材料、擴大規模并向下游擴張，導致公司存貨周轉慢。羊絨價格存在波動，不能完全排除減值風險。

　　現金流壓力大，負債率高。資產負債率超過70%。

　　財務預測

　　向產業鏈下游發展和減少銷售中間環節有助于緩沖上游產品價格波動、加強客戶關系、提升收入規模和利潤率水平。預測公司2013~2014 業績增速分別為55.6%和29.1%。

　　估值與建議

　　首次關注給予中性評級。我們看好公司對于原材料的掌控和議價能力和向下游拓展的戰略，但是存貨和現金流壓力不容忽視。當前股價對應2013/14 年市盈率為15.1 和11.7，定增攤薄后市盈率21.1 和16.4 倍，估值不低。

　　風險羊絨需求大幅下降，原材料價格波動，產能投放速度不及預期。