中國紡企優勢的喪失 棉花質量的下降

　　中國棉價陸續上演大牛、大熊、低迷虛高三階段行情，其背后原因在于中國棉花供需格局從“供不應求”到“供給過剩”格局的轉變，最后中國政府采用收儲政策調控接盤，但計劃經濟調控手段帶來的卻是內外棉花價差的增大，中國紡企優勢的喪失，政府財力的浪費，棉花質量的下降，同時，收儲名義上是保護棉農利益，但棉農實際獲益有限。

　　雖然目前未見到棉花直補政策的實質出臺，但基于收儲弊端愈加明顯，我們認為：(1)直補政策的推出將是大概率事件;(2)在推出時點上，2014年3、4月份更合適(因2013年度收儲剛結束、新棉種植也即將開始);(3)在政策形式上，基于國外棉花補貼政策、以及國內糧食補貼政策的研究，我們認為棉花直補的金額也很難大幅提升(將低于糧食)，否則對糧食直補構成沖擊;(4)中國政府也很難將棉花收儲政策完全拋棄，有可能一方面棉花直補(保護上游棉農，穩定植棉面積)，另一方面實行最低價收購(降低紡企成本)，即采取“組合拳”的協調方式。

　　基于直補政策推出及其形式的假定前提，我們認為：(1)2014年國內棉價或將下跌，因有1000萬噸以上的國儲棉在庫，巨量儲備棉的釋放方式、以及直補的推出，都成為下跌驅動因素;而棉價下跌的底部則在于中國政府未來是否采用最低價托底;(2)2014年國際棉價大幅下跌的概率不大，或將在歐美日繼續復蘇的前提下，呈現震蕩向上的格局;(3)基于內外棉價的判斷，其價差將呈現震蕩收窄的態勢，但綜合考慮到中國棉花直補金額有限、庫里1000萬噸以上的棉花調控量，國內棉價高于國際棉價的格局仍在，2014年1季度之后，內外價差可能收窄至2000-3000元/噸的幅度。

　　歷史數據顯示，棉紡公司毛利率和棉價波動的趨勢正相關，短期來看，直補推出后，國內棉價下跌，但因為棉價回落程度非2011年的暴跌方式，公司的原料采購已汲取2011年囤積教訓，適量夠用即可，故短期國內棉價下跌利空有限，而從中長期趨勢看，在歐美日經濟復蘇、出口產品售價穩定的前提下，國內棉價從收儲托市的“虛高”回落至市場供需下的“實際水平”，將從成本端降低公司的原料成本，提高盈利空間，構成實質利好。我們分別以魯泰、華孚、百隆為標的，業績測算彈性顯示，公司國內用棉實際成本的下降，都將增大公司的業績空間，但魯泰因產業鏈長、用棉量較少的緣故，國內用棉實際成本的下降所帶來業績利好程度小于華孚、百隆。此外，在規避內外價差沖擊方面，魯泰、申洲的長產業鏈模式、天虹的產能轉移模式都值得行業借鑒。

　　風險因素：(1)因棉花問題涉及中國多個領域的利益博弈，且直補也是非常復雜的系統性問題，從而導致直補政策并未推出，或形式上低于預期;(2)海外市場需求的復蘇程度低于預期。