服裝家紡企業去庫存節奏決定業績拐點

　　服裝家紡：需求依然暗淡，去庫存節奏決定業績拐點。1-5 月，限額以上服裝零售總額同比增長9.7%，低于去年同期的11.1%。低迷消費環境下，得益于整體運營質量提升，控費有成效，品牌企業利潤表略有改善，但是營收拐點尚未看到，資產負債表仍不佳，行業整體仍處去庫存階段。但是行業業績有分化，時尚休閑、家紡已率先走出低谷，訂貨開始恢復增長。

　　短期，基于對需求持續低迷判斷，我們預計下半年行業整體經營難言樂觀，建議關注經營抗風險能力強或去庫存較早，線上業務貢獻較大的標的，如海瀾之家、探路者、羅萊家紡、森馬服飾。這類公司下半年乃至明年經營預期較好，年底有望迎來估值切換機會。

　　品牌經營模式變革轉型是大趨勢。此輪行業去庫存結束，并不意味著新一輪周期簡單開始。過去兩年服裝高庫存除消費大環境影響外，本質是疊加了批發經銷模式的日漸艱難。傳統批發模式下，品牌價值鏈表現為渠道驅動特征，品牌商被渠道經銷商綁架，與消費需求隔離，對產品、供應鏈、零售終端反應統籌能力弱。

　　傳統模式面臨三大挑戰:一是互聯網時代產品信息區域不對稱被打破，主動消費需求驅動供給;二是品牌競爭格局上呈現出全球化+細分化+互聯網化新特征，競爭壓力加劇;三是渠道上，購物中心、線上等新渠道興起，對傳統街邊店、百貨渠道的分流。因此，傳統的通過提價、粗放外擴來實現高速發展的模式已經難以延續。批轉零售、強化精細化管理、多品牌戰略、嘗試全渠道O2O、產業鏈延伸是品牌企業五大主流轉型路徑。

　　四個維度尋找轉型成功潛質標的。行業角度看，選擇迎合國內服裝消費從低收人群向中高人群靠攏、必消品向可選消費品類升級方向的公司;競爭角度看，選擇受國外、線上競爭壓力小的公司;管理慣性角度，品牌企業轉型觸及公司傳統經營模塊和思維，而多年傳統運營管理慣性是制約自我模式重塑的重要因素。

　　因此，標的選擇上業務規模尚不大或者供應鏈延伸難度低，后臺系統基礎易改造的公司;渠道業態角度， 選擇線上、購物中心等新渠道成長動能強的公司。基于此，中長期角度，我們推薦轉型有望成功的潛質標的探路者和獨具模式創新性的海瀾之家，其有望享受業績和估值雙重提升機會。

　　紡織制造:需求緩慢復蘇，行業整體經營不及去年。二季度海外需求回暖，出口增速小幅回升，預計全年10%左右。我們判斷中報行業營收情況略有改善，但因棉花等原料價格持續下降，毛利率預計盈利表現仍難改善。