應(yīng)收賬款證券化芻議

多年以來，我國上市公司的應(yīng)收賬款持續(xù)維持在高位，導(dǎo)致公司資金嚴(yán)重不足，增大了經(jīng)營成本。為此，人們正積極尋找一種既能充分發(fā)揮應(yīng)收賬款的促銷作用，又能控制和降低應(yīng)收賬款成本的管理辦法。應(yīng)收賬款證券化便是重要嘗試，本文就此作如下探討。 　　一、實(shí)行應(yīng)收賬款證券化的必要性 　　資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。它是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓也可以不轉(zhuǎn)讓。在國際上，證券化的應(yīng)收賬款已經(jīng)覆蓋了汽車應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、租賃應(yīng)收款、航空應(yīng)收款、高速公路收費(fèi)等極為廣泛的領(lǐng)域。 　　一般來講，應(yīng)收賬款證券化較常規(guī)的應(yīng)收賬款管理方式有著許多優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在： 　　1.優(yōu)良的籌資方式。應(yīng)收賬款證券化就是將應(yīng)收賬款直接出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），匯入SPV的資產(chǎn)池。經(jīng)過重組整合與包裝后，SPV以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)向國內(nèi)外資本市場發(fā)行有價(jià)證券，根據(jù)應(yīng)收賬款的信用等級、質(zhì)量和現(xiàn)金流量大小確定所發(fā)行證券的價(jià)格。將應(yīng)收賬款出售給精通證券化的SPV，能夠提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量，加強(qiáng)流動(dòng)性，改善公司融資能力，還可以省去公司管理應(yīng)收賬款的麻煩，轉(zhuǎn)移因應(yīng)收賬款而帶來的損失風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這種融資方式通常融資費(fèi)用較低，并可享受更為專業(yè)化的融資服務(wù)。 　　2.可以降低管理成本。資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是要實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，也就是將應(yīng)收賬款從公司（發(fā)起人）的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，縮小破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍，降低破產(chǎn)成本。這樣可提高公司資產(chǎn)質(zhì)量，減少公司管理成本。同時(shí)，由于保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老金基金等大型機(jī)構(gòu)投資者都傾向于選擇較高質(zhì)量的證券，一般的公司債券難以獲得這些機(jī)構(gòu)的投資，而證券化過程所采用的資產(chǎn)信用增級技術(shù)使得證券質(zhì)量得以提高，使得公司融資變得較為容易。 　　3.減少交易成本。應(yīng)收賬款證券化由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行，這些機(jī)構(gòu)精通應(yīng)收賬款的管理，作為應(yīng)收賬款的擁有者來說，只要將應(yīng)收賬款出售給這樣的機(jī)構(gòu)就可以免去對應(yīng)收賬款的跟蹤、追繳之苦，減少壞賬損失，從而大大降低交易成本。 　　此外，應(yīng)收賬款證券化有利于優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，充分利用資產(chǎn)和優(yōu)化公司投資組合。 　　二、應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作模式與程序 　　應(yīng)收賬款證券化的主要參與者為發(fā)起人（即應(yīng)收賬款出售方）、服務(wù)人、發(fā)行人（SPV）、投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和投資者等。以上機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化市場中各自有著不同的作用。信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)對應(yīng)收賬款支持證券的發(fā)行是非常重要的，關(guān)系到證券發(fā)行是否成功和發(fā)行成本的大小；信托機(jī)構(gòu)則通過特設(shè)托收賬戶對證券化的應(yīng)收賬款進(jìn)行催收和管理，并根據(jù)證券化的委托協(xié)議負(fù)責(zé)向投資者清償本金和利息。應(yīng)收賬款證券化的具體運(yùn)作程序可分為以下五個(gè)階段： 　　1.選擇證券化的應(yīng)收賬款。在應(yīng)收賬款證券化過程中，一個(gè)重要的問題是選擇應(yīng)收賬款，并非任何應(yīng)收賬款都適宜證券化。可用于證券化的應(yīng)收賬款應(yīng)具備以下特征：①有一定可預(yù)見的現(xiàn)金流入量；②從應(yīng)收賬款獲得的利息收入應(yīng)足以支付抵押證券的利息支出；③具有抵押價(jià)值和清償價(jià)值；④還款條件明確。 　　2.組建證券化載體SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。SPV有時(shí)可以由原始權(quán)益人設(shè)立，但它是一個(gè)以應(yīng)收賬款證券化為唯一目的的信托實(shí)體，只從事單一的業(yè)務(wù)：購買證券化應(yīng)收賬款，整合應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。它在法律上完全獨(dú)立于原始資產(chǎn)持有人，不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響，其全部收入來自應(yīng)收賬款支持證券的發(fā)行。為降低應(yīng)收賬款證券化的成本，SPV一般都設(shè)在免稅國家和地區(qū)。 　　3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。為完善應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV需要同原始權(quán)益人一起與托管銀行簽訂托管合同，必要時(shí)要與銀行達(dá)成提供流動(dòng)性支撐的周轉(zhuǎn)協(xié)議。之后，信用評級機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，對交易結(jié)構(gòu)和應(yīng)收賬款支持證券進(jìn)行考核評價(jià)，給出內(nèi)部評級結(jié)果。一般而言，此時(shí)的評級結(jié)果并不是很理想，很難吸引投資者。 　　4.信用提高。在證券的發(fā)行中，應(yīng)收賬款支持證券的償付依賴于被證券化的應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的未來的現(xiàn)金流入順利實(shí)現(xiàn)，這對投資者而言存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，為此可以采取以下措施：①破產(chǎn)隔離。通過剔除原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)對投資收益的影響，提高應(yīng)收賬款支持證券的信用等級。②劃分優(yōu)先證券和次級證券。對優(yōu)先證券支付本息優(yōu)于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之前僅對次級證券付息，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本。這樣降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級。③金融擔(dān)保。由另一家信用良好的金融機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，并由應(yīng)收賬款出讓方給予證券回購承諾，即一旦證券到期而本息得不到及時(shí)支付，應(yīng)由擔(dān)保方或應(yīng)收賬款出售方代為支付，以保護(hù)投資者的利益。 　　5.證券評級與銷售。信用提高后，發(fā)行人還需聘請信用評級機(jī)構(gòu)對應(yīng)收賬款支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并將評級結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)承銷。發(fā)行完畢后，可在交易所或場外掛牌上市，在二級市場流通。最后，以證券發(fā)行收入支付購買證券化應(yīng)收賬款的價(jià)款，以證券化應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流入向投資者支付本金和利息。 　　三、推行應(yīng)收賬款證券化應(yīng)采取的措施 　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國推行上市公司應(yīng)收賬款證券化，應(yīng)著重解決好以下幾個(gè)問題： 　　1.積極培育市場需求。應(yīng)收賬款證券化需要較為成熟的資本市場，同時(shí)還需要有較大規(guī)模、較強(qiáng)能力的機(jī)構(gòu)投資者的參與。而我國資本市場起步較晚，發(fā)展還不成熟，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模小、數(shù)量少，個(gè)人投資者由于在信息方面掌握不及時(shí)以及缺乏必要的專業(yè)知識，目前還不能成為主要的投資者，這些都將制約應(yīng)收賬款證券化在我國的發(fā)展。因此應(yīng)盡快加強(qiáng)金融市場的建設(shè)，完善股票、債券等長期資本市場，積極培養(yǎng)國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)加大對應(yīng)收賬款證券化的宣傳，吸引更多的中小投資者。 　　2.建立信用體系。應(yīng)收賬款證券化成功的關(guān)鍵在于違約率較低和未來現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，因而應(yīng)收賬款責(zé)任人的信用水平（即應(yīng)收賬款責(zé)任人是否能夠依約還款）是決定證券化效率的重要因素。信用體系的建立有助于識別應(yīng)收賬款責(zé)任人的信用水平、應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流量狀況和違約函數(shù)的結(jié)構(gòu)，從而確定應(yīng)收賬款的證券化結(jié)構(gòu)；同時(shí)，信用體系的建立也有助于促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。因此，推行應(yīng)收賬款證券化必須建立完善的信用體系。 　　3.加強(qiáng)對應(yīng)收賬款的管理。為了準(zhǔn)確把握應(yīng)收賬款的未來現(xiàn)金流量，控制應(yīng)收賬款證券化的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，從而穩(wěn)定應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，并能充分吸引投資者，證券化的發(fā)起人或SPV必須清楚每一筆應(yīng)收賬款的來源及其責(zé)任人的資信狀況。發(fā)起人對應(yīng)收賬款責(zé)任人的詳細(xì)信用資料與相應(yīng)的信用政策、還款計(jì)劃、違約處罰規(guī)定及追索條款等內(nèi)容要有準(zhǔn)確記錄，并且有齊備的相關(guān)文件。 　　4.完善法律制度體系。應(yīng)收賬款證券化在我國還是一個(gè)新課題。盡管我國《證券法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《信托法》、《合同法》等已經(jīng)開始實(shí)施，但仍缺少有關(guān)資產(chǎn)證券化的具體法律規(guī)定和政策安排，缺少對有關(guān)參與者監(jiān)管的準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)，難以保證證券化過程的透明性和證券化資產(chǎn)的高質(zhì)量。因此建立較為完善的法律制度體系是推行應(yīng)收賬款證券化的基礎(chǔ)，是保障金融體系穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。 　　5.培養(yǎng)專業(yè)化的金融人才。應(yīng)收賬款證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的融資業(yè)務(wù)，涉及證券、擔(dān)保、評估、財(cái)務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，需要資產(chǎn)管理公司有大量的高素質(zhì)的金融人才。他們既要有先進(jìn)的理論知識與豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又要充分了解我國的具體國情、市場情況，熟悉金融、財(cái)會(huì)、稅收等方面的法律法規(guī)。必須加強(qiáng)這方面的人才培訓(xùn)，以適應(yīng)應(yīng)收賬款證券化未來發(fā)展的需求。