應收賬款證券化芻議

多年以來，我國上市公司的應收賬款持續維持在高位，導致公司資金嚴重不足，增大了經營成本。為此，人們正積極尋找一種既能充分發揮應收賬款的促銷作用，又能控制和降低應收賬款成本的管理辦法。應收賬款證券化便是重要嘗試，本文就此作如下探討。 　　一、實行應收賬款證券化的必要性 　　資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新工具。它是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流量的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流量收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓也可以不轉讓。在國際上，證券化的應收賬款已經覆蓋了汽車應收款、信用卡應收款、租賃應收款、航空應收款、高速公路收費等極為廣泛的領域。 　　一般來講，應收賬款證券化較常規的應收賬款管理方式有著許多優勢，主要體現在： 　　1.優良的籌資方式。應收賬款證券化就是將應收賬款直接出售給專門從事資產證券化的特設信托機構（SPV），匯入SPV的資產池。經過重組整合與包裝后，SPV以應收賬款為基礎向國內外資本市場發行有價證券，根據應收賬款的信用等級、質量和現金流量大小確定所發行證券的價格。將應收賬款出售給精通證券化的SPV，能夠提高公司資產的質量，加強流動性，改善公司融資能力，還可以省去公司管理應收賬款的麻煩，轉移因應收賬款而帶來的損失風險。同時，這種融資方式通常融資費用較低，并可享受更為專業化的融資服務。 　　2.可以降低管理成本。資產證券化的一項重要內容就是要實現證券化資產的破產隔離，也就是將應收賬款從公司（發起人）的資產負債表中剝離出去，縮小破產資產的范圍，降低破產成本。這樣可提高公司資產質量，減少公司管理成本。同時，由于保險公司、共同基金和養老金基金等大型機構投資者都傾向于選擇較高質量的證券，一般的公司債券難以獲得這些機構的投資，而證券化過程所采用的資產信用增級技術使得證券質量得以提高，使得公司融資變得較為容易。 　　3.減少交易成本。應收賬款證券化由專門的機構進行，這些機構精通應收賬款的管理，作為應收賬款的擁有者來說，只要將應收賬款出售給這樣的機構就可以免去對應收賬款的跟蹤、追繳之苦，減少壞賬損失，從而大大降低交易成本。 　　此外，應收賬款證券化有利于優化財務結構，充分利用資產和優化公司投資組合。 　　二、應收賬款證券化的運作模式與程序 　　應收賬款證券化的主要參與者為發起人（即應收賬款出售方）、服務人、發行人（SPV）、投資銀行、信托機構、信用評級機構、信用增級機構、資產評估機構和投資者等。以上機構在資產證券化市場中各自有著不同的作用。信用評級機構和信用增級機構對應收賬款支持證券的發行是非常重要的，關系到證券發行是否成功和發行成本的大小；信托機構則通過特設托收賬戶對證券化的應收賬款進行催收和管理，并根據證券化的委托協議負責向投資者清償本金和利息。應收賬款證券化的具體運作程序可分為以下五個階段： 　　1.選擇證券化的應收賬款。在應收賬款證券化過程中，一個重要的問題是選擇應收賬款，并非任何應收賬款都適宜證券化。可用于證券化的應收賬款應具備以下特征：①有一定可預見的現金流入量；②從應收賬款獲得的利息收入應足以支付抵押證券的利息支出；③具有抵押價值和清償價值；④還款條件明確。 　　2.組建證券化載體SPV，實現真實銷售。SPV有時可以由原始權益人設立，但它是一個以應收賬款證券化為唯一目的的信托實體，只從事單一的業務：購買證券化應收賬款，整合應收權益，并以此為擔保發行證券。它在法律上完全獨立于原始資產持有人，不受發起人破產與否的影響，其全部收入來自應收賬款支持證券的發行。為降低應收賬款證券化的成本，SPV一般都設在免稅國家和地區。 　　3.完善交易結構，進行內部評級。為完善應收賬款證券化的交易結構，SPV需要同原始權益人一起與托管銀行簽訂托管合同，必要時要與銀行達成提供流動性支撐的周轉協議。之后，信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，對交易結構和應收賬款支持證券進行考核評價，給出內部評級結果。一般而言，此時的評級結果并不是很理想，很難吸引投資者。 　　4.信用提高。在證券的發行中，應收賬款支持證券的償付依賴于被證券化的應收賬款所產生的未來的現金流入順利實現，這對投資者而言存在一定的風險，為此可以采取以下措施：①破產隔離。通過剔除原始權益人的信用風險對投資收益的影響，提高應收賬款支持證券的信用等級。②劃分優先證券和次級證券。對優先證券支付本息優于次級證券，付清優先證券本息之前僅對次級證券付息，付清優先證券本息之后再對次級證券還本。這樣降低了優先證券的信用風險，提高了它的信用等級。③金融擔保。由另一家信用良好的金融機構提供信用擔保，并由應收賬款出讓方給予證券回購承諾，即一旦證券到期而本息得不到及時支付，應由擔保方或應收賬款出售方代為支付，以保護投資者的利益。 　　5.證券評級與銷售。信用提高后，發行人還需聘請信用評級機構對應收賬款支持證券進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責承銷。發行完畢后，可在交易所或場外掛牌上市，在二級市場流通。最后，以證券發行收入支付購買證券化應收賬款的價款，以證券化應收賬款產生的現金流入向投資者支付本金和利息。 　　三、推行應收賬款證券化應采取的措施 　　筆者認為，當前我國推行上市公司應收賬款證券化，應著重解決好以下幾個問題： 　　1.積極培育市場需求。應收賬款證券化需要較為成熟的資本市場，同時還需要有較大規模、較強能力的機構投資者的參與。而我國資本市場起步較晚，發展還不成熟，機構投資者規模小、數量少，個人投資者由于在信息方面掌握不及時以及缺乏必要的專業知識，目前還不能成為主要的投資者，這些都將制約應收賬款證券化在我國的發展。因此應盡快加強金融市場的建設，完善股票、債券等長期資本市場，積極培養國內外機構投資者，同時加大對應收賬款證券化的宣傳，吸引更多的中小投資者。 　　2.建立信用體系。應收賬款證券化成功的關鍵在于違約率較低和未來現金流量較為穩定，因而應收賬款責任人的信用水平（即應收賬款責任人是否能夠依約還款）是決定證券化效率的重要因素。信用體系的建立有助于識別應收賬款責任人的信用水平、應收賬款的現金流量狀況和違約函數的結構，從而確定應收賬款的證券化結構；同時，信用體系的建立也有助于促進資產證券化市場的發展。因此，推行應收賬款證券化必須建立完善的信用體系。 　　3.加強對應收賬款的管理。為了準確把握應收賬款的未來現金流量，控制應收賬款證券化的基礎風險，從而穩定應收賬款資產池的現金流量，并能充分吸引投資者，證券化的發起人或SPV必須清楚每一筆應收賬款的來源及其責任人的資信狀況。發起人對應收賬款責任人的詳細信用資料與相應的信用政策、還款計劃、違約處罰規定及追索條款等內容要有準確記錄，并且有齊備的相關文件。 　　4.完善法律制度體系。應收賬款證券化在我國還是一個新課題。盡管我國《證券法》、《擔保法》、《破產法》、《信托法》、《合同法》等已經開始實施，但仍缺少有關資產證券化的具體法律規定和政策安排，缺少對有關參與者監管的準則和標準，難以保證證券化過程的透明性和證券化資產的高質量。因此建立較為完善的法律制度體系是推行應收賬款證券化的基礎，是保障金融體系穩定的關鍵因素。 　　5.培養專業化的金融人才。應收賬款證券化是一項綜合性很強的融資業務，涉及證券、擔保、評估、財務等多個領域，需要資產管理公司有大量的高素質的金融人才。他們既要有先進的理論知識與豐富的實踐經驗，又要充分了解我國的具體國情、市場情況，熟悉金融、財會、稅收等方面的法律法規。必須加強這方面的人才培訓，以適應應收賬款證券化未來發展的需求。