促外貿穩增長需加快建設外匯期貨市場

　　國際經驗表明，1985年之前發達國家的匯率波動顯著降低了外貿增長;1985年之后外匯衍生品市場快速發展，使得發達國家企業有了眾多匯率避險工具，外貿增長不再受到匯率波動的負面影響。我國場外外匯衍生品市場相對于外貿規模還非常小，遠期結售匯僅占進出口規模約10%。研究表明，匯率波動顯著影響了我國外貿增長，當前的外匯衍生品市場難以很好地滿足實體經濟的套期保值功能。中小外貿企業只能采取接短單等方式被動應對，影響了我國外貿穩定增長。上市外匯期貨，可以為企業提供更豐富的避險工具，并且外匯期貨標準化的合約和流動性高的特點，可以降低企業的風險對沖成本，促進我國外貿穩定增長，切實發揮金融創新服務實體經濟的功能。

　　2014年5月，國務院發布關于促進外貿穩定增長的若干意見，明確提出“鼓勵金融機構開發適應實體經濟發展需要的避險產品，幫助企業有效規避匯率風險”。2014年6月，中國人民銀行發布關于貫徹落實支持外貿穩定增長的指導意見，提出豐富匯率避險工具，“加大外匯產品創新力度，增加外匯市場交易品種，研究外匯期權組合產品和期貨業務創新，形成即期、遠期、期貨、期權等多種產品結合，匯率產品和利率產品結合的產品體系”。加快建設我國外匯期貨市場，為企業提供更多的避險工具，有利于外貿穩定，也符合金融創新服務實體經濟的精神。

　　北京金融衍生品研究院 劉文財 朱鈞鈞

　　一、外匯衍生品促進外貿穩定增長的理論框架

　　匯率波動降低了對外貿易，外匯衍生品對沖匯率波動帶來的風險，從而促進外貿增長。進出口貿易受到一系列因素的影響，諸如兩個國家的國民生產總值、通貨膨脹和匯率波動等。其中前兩個宏觀因素所引起的進出口貿易變動難以避免，而匯率波動帶來的風險可以通過外匯衍生品市場轉移出去，使企業免受匯率波動的困擾。

　　匯率波動從直接和間接兩個渠道影響進出口貿易。直接渠道中，企業出口收到外匯或進口支付外匯，匯率波動導致以本幣計算的收入或者支出發生變化，使企業盈利前景面臨不確定性，從而使那些風險厭惡的企業減少進口或出口。間接渠道中，企業會評估對外貿易和國內貿易的成本收益。一旦匯率波動加劇使企業在對外貿易中沒有穩定的盈利前景，企業將改變產出結構、經營地點、貿易伙伴國或者貿易方式，比如生產國內銷售的產品、將工廠搬到境外、盡量與那些有穩定匯率環境的國家開展貿易和采取加工貿易服務貿易等方式。企業面臨匯率波動而做出的這些決策都將減少一個國家對外的貿易規模。

　　企業運用外匯期貨可以對沖匯率波動的風險，從而增加進出口貿易。外匯期貨與外匯遠期一樣可以鎖定某一個時期的匯率。舉例說明，企業簽訂3個月外貿出口合同時，可以通過賣出相應金額的美元兌人民幣外匯期貨鎖定3個月之后的匯率風險。這個外匯期貨合約相當于把3個月之后收到的美元以一個確定的匯率當時就賣掉了。這樣，不管未來的即期匯率如何變動，企業在3個月之后收到的人民幣資金就鎖定了，期間的匯率變動不再影響企業的利潤。企業通過外匯期貨市場可以把匯率風險轉移出去，這樣企業可以在相對穩定的匯率環境中組織生產，從而提高進出口規模。

　　二、外匯衍生品促進外貿增長的國際經驗

　　1985年之前，企業缺乏足夠的外匯衍生品，使得匯率波動顯著減低了外貿增長;1985年之后，發達國家的外匯衍生品市場發展成熟，匯率波動不再負面影響外貿增長。而發展中國家沒有成熟的外匯衍生品市場，匯率波動降低了外貿增長。匯率波動和外貿增長之間關系的變化充分說明外匯衍生品促進外貿增長。

　　(一)外匯衍生品市場發展之前，匯率波動顯著降低了外貿增長

　　上世紀70年代初，各國開始逐步允許匯率小幅波動。1973年，布雷頓森林體系瓦解之后，主要發達國家之間的匯率重新進入一個自由浮動的階段。隨著匯率波動的加劇，企業在對外貿易中面臨越來越顯著的收入不確定性。

　　1985年之前，企業缺乏豐富的匯率避險工具，匯率波動顯著降低了外貿增長。據Hudson和Straathof(2010)對50個國家或地區的研究，1985年之前匯率波動增加1%，各國外貿將降低3.7%，并且下降幅度具有統計顯著性。更多的研究得出相似的結果，即匯率波動導致企業面臨收入不確定性，如果沒有足夠的避險手段，企業將降低外貿業務(Clark， 1973;Ethier， 1973;Hooper and Kohlhagen， 1978)。這個時期，匯率波動對外貿增長呈現出顯著的負面影響。國際貨幣基金組織(1984)指出這個時期并不是每個國家都發展了外匯衍生品市場，并且所推出的外匯衍生品流動性還有限，企業對沖風險的成本比較高，某種程度上也限制了外匯衍生品市場套期保值功能的發揮。

　　(二)1985年外匯衍生品市場發展之后，匯率波動不再降低發達國家的外貿增長

　　匯率波動影響對外貿易符合人們直覺和邏輯。1985年之后，眾多研究卻發現發達國家的外貿增長往往與匯率波動無關，或者雖然影響負面，但負的相關系數絕對值很小。這種現象被稱之為“匯率波動與外貿增長無關之謎” 。

　　至于原因，上世紀80年代后期外匯衍生品市場逐漸發展成熟，企業有了完善的規避匯率風險工具，使得匯率波動不再顯著降低外貿增長。Hudson和Straathof(2010)指出，上世紀80年代末外匯衍生品市場開始發展，外匯掉期市場的持倉規模從1987年的2500億美元增長到1997年19200億美元，使得企業可以更有效的規避風險。此外，電子交易快速發展，更多的企業可以進入外匯衍生品市場，使得企業匯率風險對沖的成本大幅下降。Straathof和Calió(2012)進一步檢驗了Wei(1999)提出的“對沖工具減少匯率波動負面影響的假說”，發現外匯期貨市場的發展至少降低了匯率波動50%的負面影響，促進了外貿增長，使得發達國家的匯率波動與外貿增長無關。

　　國際貨幣基金組織也持相似的觀點。應世界貿易組織總干事的請求，國際貨幣基金組織于2004年全面地研究了匯率波動與外貿增長的關系。其研究報告指出，全球貿易中沒有發現匯率波動顯著降低外貿增長，即使在某些情況下存在這種負面影響，影響幅度也是很小的。匯率波動不再是發達國家政策制定者的主要考慮因素。全球近二十年快速發展的外匯衍生品市場為企業提供了豐富的匯率風險對沖工具，可能是匯率波動負面影響降低的原因。此外，跨國公司在全球各地采購和銷售，也部分抵消了不同匯率波動對公司經營的影響。

　　(三)發展中國家外匯衍生品交易不活躍，匯率波動顯著降低了外貿增長

　　發展中國家中，匯率波動一直顯著的降低外貿增長。從各個時期諸多發展中國家的實證研究看，匯率波動具有負面影響。其中，Kadir等(2013)指出，交叉匯率(美元兌日元)顯著降低了馬來西亞的電動車外貿規模。諸多研究表明，亞洲金融危機之后部分國家的外貿增長速度明顯減慢，其原因可以歸結為越來越劇烈的匯率波動。Hayakawa和Kimura(2009)的研究表明，亞洲國家的貿易相對于其他地區更加受到匯率波動的負面影響，影響程度甚至超過關稅對外貿的影響。至于原因，亞洲企業普遍欠缺外匯避險經驗，此外亞洲國家之間的加工貿易比例很大，也一定程度上放大了匯率波動的影響。

　　為什么發展中國家的匯率波動顯著影響外貿增長，而發達國家卻沒有?Hall等(2010)認為發展中國家落后的金融市場 和金融基礎設施是主要原因，特別是企業缺乏充足的匯率避險工具。發展中國家和發達國家在外匯衍生品市場發展上的差別，形成了匯率波動對這兩類國家外貿增長的不同影響。發達國家企業可以較好地使用金融工具對沖匯率風險，因而匯率波動沒有顯著降低外貿增長，而發展中國家卻由于缺乏豐富的匯率避險工具，使得外貿增長受到匯率波動的負面影響。

　　三、外匯期貨可以促進我國外貿穩定增長

　　匯率波動顯著影響我國外貿增長。多數企業的出口利潤率僅有3%，只能被動應對外匯風險，不敢接長單、大單，外匯期貨可以幫助企業鎖定利潤，提高經營穩定性，從而助推外貿穩定增長。

　　(一)我國外貿受到匯率波動的顯著影響，缺乏足夠深度的外匯衍生品市場是主要原因

　　匯率波動顯著影響我國對外貿易。我國外貿與發展中國家一樣，受到匯率波動的顯著影響。近年所有的文獻都指出，人民幣匯率變動顯著影響外貿增長，并且諸多文獻從人民幣升貶值和匯率波動率增加兩個角度開展研究。結果顯示，人民幣升值1%，我國對外出口減少的幅度介于0.8%至2.48%;人民幣匯率波動率增加1%，我國對外出口減少介于0.09%至0.58%之間，所有的影響都具有統計顯著性。

　　我們的研究也得出相似的結果：人民幣相對于美元升值1%，我國出口貿易減少1.53%;而人民幣有效匯率升值1%，我國出口貿易減少0.42%;交叉匯率變動1%，我國出口貿易變動0.24%。另外，人民幣匯率的波動也顯著影響出口貿易。美元/人民幣匯率的波動率增加1%，中國出口貿易