棉紡原料價差縮小成為長期趨勢

　　原材料:

　　本月國內(nèi)外棉花價差略有擴大，但內(nèi)棉“庫存/消費”居歷史高位，內(nèi)外棉花價差縮小為長期趨勢。本月328級棉花價格微漲0.01%，而Cotlook:A指數(shù)下跌2.13%，國內(nèi)外棉花價(內(nèi)棉-外棉，折滑準稅)差由3690元/噸擴大至3968元/噸。本月價差略擴大，但目前內(nèi)棉“庫存/消費”高達1.27，而海外(除中國外的其他地區(qū))“庫存/消費”為0.52，且自2012年下半年開始持續(xù)下降。在內(nèi)外棉花“庫存/消費”的巨大差距下，我們認為棉花價差縮小為長期趨勢。

　　出口:

　　3月紡服出口下降11%部分受高基數(shù)影響，開工率顯示溫和復蘇持續(xù)。3月紡織服裝出口額167.19億美元，同比下降11%，與1-2月紡織服裝出口額31.82%的高速增長形成鮮明對比，部分原因為2011、2012年3月出口額基數(shù)較高(2011、2012年3月紡服出口額增速分別為50.55%和13.41%)。盡管3月出口數(shù)據(jù)低于預期，但織造企業(yè)開工率顯示溫和復蘇持續(xù):2013年4月上半月，織造企業(yè)開工率73.5%，高于2012年同期的68%。

　　內(nèi)需:

　　3月服裝社零額增17.4%，環(huán)比升8個百分點;百家服裝零售量增4.7%。2013年3月紡服鞋帽針織品社零額同比增長17.4%，環(huán)比升8個百分點，與1-2月平淡的內(nèi)需數(shù)據(jù)相比，改善明顯。盡管同比仍降2個百分點，但為自2012年以來衣著類CPI增速持續(xù)下降的背景下實現(xiàn)，表明隨著服裝價格漲幅趨穩(wěn)，銷量開始恢復增長。全國重點百家大型零售企業(yè)服裝銷量數(shù)據(jù)顯示，3月服裝零售量增4.7%，較1-2月份提升2.7個百分點，也高于2012年全年2%的增速。

　　行情回顧:

　　紡織服裝跑贏大盤。本月上證綜指下跌4.72%，深證成指下跌4.62%，服裝家紡板塊跌2.98%，跑贏大盤，一方面原因為市場對品牌服飾秋冬訂貨會低于預期和年報、一季報的擔憂情緒已經(jīng)在前2個月釋放，另一方面，3月百家零售量數(shù)據(jù)進一步顯示在價格漲幅趨穩(wěn)的背景下，服裝銷量有所回暖。3月份出口略低于預期，紡織制造板塊跌3.46%，略跑輸服裝家紡板塊。

　　估值:

　　縱橫向比較，目前估值較為合理。目前紡織服裝板塊靜態(tài)PE為18.75倍，相對全部A股12.86倍PE的溢價率為1.52倍，略高于2008年以來1.49倍的均值。目前A股品牌服飾公司對應2013年EPS的平均PE為15.58倍，高于港股13.41倍的平均水平，但低于海外市場18.16倍的平均水平，總體而言，橫向比較來看目前A股品牌服飾估值水平較為合理。估值低于行業(yè)均值的重點公司有奧康國際(對應2013年9.94倍)、報喜鳥(10.24倍PE)、七匹狼(10.46倍)、九牧王(12.76倍)和羅萊家紡(13.77倍)。

　　投資建議:

　　(1)紡織制造:目前內(nèi)棉“庫存/消費”高達1.27，而海外(除中國外的其他地區(qū))“庫存/消費”為0.52，且自2012年下半年來持續(xù)下降。在內(nèi)外棉花“庫存/消費”的巨大差距下，棉花價差縮小為長期趨勢，未來1年建議重點關(guān)注受益棉花價差縮小的魯泰A(棉紡龍頭)和百隆東方、華孚色紡(色紡雙寡頭)。(2)品牌服飾:在普遍以經(jīng)銷為主要銷售模式的背景下，我們認為當前品牌服飾企業(yè)訂貨會低于預期、公司層面庫存高企或為滯后現(xiàn)象，目前男裝龍頭估值10-12倍，已具備較高安全邊際，若終端服裝零售量持續(xù)回升，以自營為主要銷售模式的公司(如朗姿股份、卡奴迪路)有望率先走出業(yè)績低點。

　　風險提示:

　　內(nèi)外經(jīng)濟復蘇低于預期，人民幣升值，渠道費用上升，終端庫存高。