紡織服裝：棉花需求創新高帶動棉價強勢 堅定看好棉紡龍頭

　　328棉花指數從節前的18000元/做大幅上漲至節后超過21000元/噸。同時，據行業調研新疆新棉籽棉換算皮棉價格已明顯超過328棉花指數。

　　我們認為在全球棉花需求創新新高、庫存回歸常態的背景下，目前棉價具備足夠支撐，建議重點關注天虹紡織、華孚時尚、百隆東方為首的棉紡龍頭公司。

　　投資要點

　　全球：棉花需求創新高，庫存回歸健康狀態

　　從全球的供需關系來看，疫情帶來的需求下滑已經結束。根據USDA預計，雖然在疫情影響下全球棉花消費量在19/20年度從原先的2623萬噸下滑至2239萬噸，但是經過一年多的恢復目前預計21/22年度的棉花消費量將超過2700萬噸，來到近15年來的最高水平。

　　供給方面，在需求的顯著復蘇下全球除了中國外的幾大產棉產量均有增加，但是受限于天氣及災害等影響(美國颶風、印度棉鈴蟲等)以及疫情限制，全球棉花總產量全年預計恢復至2600萬噸左右的水平，仍未恢復疫情前接近2700萬噸的產量高位。

　　因此在連續兩年產量小于需求之后，全球棉花庫存已經從疫情剛發生的19/20年度的2132萬噸下降至21/22年度的1887萬噸，基本接近疫情發生前1750萬噸的水平。棉花的庫銷比也基本在0.7左右，基本正常。

　　我們認為，全球棉花的供需關系已經完全度過疫情的困難階段重回常態，隨著需求的回暖，全球棉價具備向上的基礎條件。

　　中國：棉花減產、需求旺盛、軋花廠增加，促發短期漲價中國的供需關系也助推了此次棉價上漲。從供給端來說，一方面由于棉價在過去幾年的疲軟以及其他農作物價格的上漲，另一方面也由于今年新疆天氣問題，USDA預計21/22年度中國的棉花產量為582萬噸，同比下降超過9%。

　　需求端看，我們看到在需求恢復但海外紡織產能受限的背景下，全球服裝訂單回流帶動中國棉花消費持續提升至893萬噸恢復到了近十年來最高的水平。

　　因此，我們看到目前中國棉花供需從在超過300萬噸的缺口；同時在經過多年的去庫存后，中國棉花的庫存水平和庫銷比也已經逐步降至十年最低水平，這些都成為了本次棉花價格上漲的基礎。

　　同時，新疆近年軋花廠產能大幅增加，在目前庫存整體偏低、新棉供給有所下降的情況下，進一步催化了短期棉花價格的加速上漲。

　　投資建議：棉價在當前價格具備支撐，看好棉紡龍頭充分受益當前無論全球還是中國的棉花消費量均迅速回升，同時全球尤其中國棉花庫存已經來到相對較低的位置，我們認為當前棉花價格在兩萬左右每噸的價格帶具備供需上較強的支撐。

　　從投資標的上來看，我們堅定推薦充分受益的棉紡龍頭天虹紡織、華孚時尚及百隆東方：

　　(1)天虹紡織作為全球彈力包芯紗龍頭，紗線產能在21H1已達414萬錠，巨大的紗線產能為公司帶來了較大的棉價業績彈性。我們估計公司紗線業務每年用棉量超過80萬噸，同時公司常年保持5個月的棉花庫存。

　　21H1作為公司成本的棉價大約在16000元/噸，公司賬上+在途總計有35萬噸左右的庫存，若棉價維持當前價格這部分庫存有望為公司貢獻每噸3000元左右的盈利。截止21H1公司庫存原材料價值32.6億。

　　我們預計天虹紡織21~23年業績為24.7/23.2/26.8億，對應估值3.4/3.7/3.2X，考慮到公司下游業務不斷擴張帶來的業績增量以及棉價上漲帶來的額外利潤，我們認為公司21年業績有較大可能繼續上修，當前估值維持“買入”評級，堅定推薦

　　(2)華孚時尚作為色紡紗龍頭，截止21H1同樣擁有200萬錠紗線產能，紗線及網鏈相加業務每年用棉量在30萬噸以上。從庫存周期來看，公司的庫存棉同樣保持在半年左右維度，我們估算公司用于紗線主業的棉花庫存在10~15萬噸之間。因此與天虹相似，華孚同樣有望獲得3000元左右的單噸盈利。截止21H1公司庫存原材料價值27.9億。

　　同樣在不考慮當前棉價短期大幅上漲帶來的彈性下，我們預計華孚時尚21~23年業績4.8/5.5/6.3億，對應估值15.5/13.7/12.9X。在棉價帶來的額外彈性之外，華孚正在全力推進其數字化智能工廠的建設，預計在年內完成新疆100萬錠的安裝工作，預計在全面完工后公司運營效率和利潤率將會得到明顯提升。因此在當前估值下，維持“買入”評級。

　　(3)百隆東方同樣作為色紡紗龍頭，目前紗線產能在180萬錠左右，21H1公司庫存原材料價值為23.2億。根據萬得一致預期，公司21~23年業績10.0/10.8/12.4億，對應估值8.9/8.3/7.2X，同樣建議重點關注。