關稅加征分析 對國內棉花的供需邊際影響較小

　　2022年時美國發起新疆棉禁令，并帶動了其能影響的組織機構和企業，如BCI及其成員。因此，2023年后的中對美棉紡織出口，基本是美棉、巴西棉的進口溯源訂單，以及混紡類產品。在關稅增加后，預計美國從中國進口的棉紡織制品會大量減少，但在訂單減少的同時中國進口的美棉和所需巴西棉原料也將對應縮減。2024年中國出口至美國的棉紡織產品對應棉花消耗量約在70-75萬噸，占2024年中國棉花進口量261.85萬噸的28%左右，低于2024年中國進口美棉的87.56萬噸。進口棉和出口訂單對應的供需雙減，國內供需格局直接改變不大，但年末的庫存消費比在統計意義上增加。此外，由于美國同樣對越南、柬埔寨、印度等國家增加關稅，這些國家的輸美棉紡制品的成本同樣增加，訂單的轉移效應部分降低。

　　中國的反制則顯著利空美棉。2024年中國進口的美棉占美棉出口比例約為26%。不似美國對60多個國家都加征了關稅，中國僅針對美國提出了全面的對等關稅反制。在美棉增加34%關稅后，相應進口需求很容易轉移至巴西、澳大利亞等其他國家。不過，當前正逢美棉的種植期，若棉農考慮中國需求減少而大幅減少新季棉花的種植面積，則對美棉構成一定支撐。

　　此次美國對多國加征關稅，加上各國的反制，涉及的國家初步預估已超過7成的世界主要經濟體。全球貿易體系因此受到連鎖沖擊，涉及國際貿易量的50%以上，且不排除后期持續性擴大和惡化的可能。由于頻繁的關稅貿易戰，世界各大經濟組織紛紛下調了經濟增長預期。經濟合作與發展組織在3月17日將2025年世界經濟增長預期由3.3%下調至3.1%。將2026年世界經濟增長預期由3.3%下調至3%。而在4月關稅貿易戰進一步升級后，該增速或將跌破3%。

　　回顧2018-2019年時中美貿易戰，國際貨幣基金組織(IMF)曾同樣為此將世界經濟增速下調0.2%并附帶下年度增速。與此同時，棉花的全球消費量從2017/18年度的2698.9萬噸下調至18/19年度的2581.8萬噸(2021.1月報告)，下調4.3%。而在最新的美國農業部3月月度供需平衡報告中，2024/25年度全球棉花消費2537.5萬噸，同比增加1.54%，該預測后期顯然有極大的調整空間。預計此次關稅戰爆發之后，國際棉花消費量將減少100-120萬噸甚至之上，具體減少量仍需觀察之后的政策調整和關稅戰波及范圍。

　　盡管中美互加關稅對國內鄭棉的直接供需影響不大，但對市場資金心態影響極大。2024年9月時美國等諸多國家開啟了降息周期，因此2025年初時的大宗商品在許多資金中主要作為多頭配置。但在美國掀起關稅戰浪潮后，商品是否還能作為多配存疑，直接多配轉空配亦不無可能。

　　同樣由于政策和經營環境的風險大幅加大，企業經營也將更為謹慎。此前在1.35萬元/噸之下時，棉紡相關企業套期保值的比例或控制在企業允許范圍內的較低值，如50%。但當政策風險來臨時，該比例顯然需要進一步提升，這無疑加大了棉花的下行壓力。

　　總結：棉花金融屬性極強，在過去十年間遇到國際貿易糾紛、通脹和經濟衰退時都表現出和商品市場走勢的高度一致性，因此也常被資金視作宏觀的風險對沖品種。當金融市場整體受到外部因素沖擊時，供需關系對棉花價格的影響力減弱，宏觀成為其主導因素。如果僅考慮供需，棉花價格應在1.3萬元/噸之上，但若考慮宏觀，棉花跌破1.2萬元/噸亦有可能。美國發起的關稅博弈很可能貫穿2025年全年，尤其是和中國間的博弈將以抗爭為主，并成為影響價格的一個主導因素，造成價格的大幅波動。