兩強林立 國貨雄起 運動時尚引領潮流

　　運動服飾賽道優良，中國市場潛力無限。1)中國運動服飾市場快速成長，增速遙遙領先。18年中國運動服飾市場超400億美元，同比增長近20%，增速自14年來不斷加快。近十年中國運動服飾市場規模年均復合增速近10%，遙遙領先于其他國家。2)運動服飾未來仍是極佳的服飾賽道。預計未來五年中國運動服飾行業復合增速超10%，同時對標發達國家，中國人均運動服飾花費只為全球人均的2/3，市場天花板尚遠。

　　Nike與Adidas兩強林立，兩大巨頭并駕齊驅。1)運動服飾市場集中度不斷提升，Nike、Adidas處于絕對領先地位。18年全球運動服飾CR5約為35%，而Nike及Adidas合計份額已達27%。2)Nike:科技為先，創新驅動。Nike始終占據行業榜首，17年推行“三個雙倍”策略加快創新節奏，加強消費者互動，業績增長再次提速。2)Adidas:時尚領航，增長勢頭強勁。16年采取時尚化策略后，凈利潤復合增速近35%，業績提升明顯。18年全球市占率達11.2%，不斷縮小與Nike差距，中國市占率達19.5%，位居第一。

　　本土運動服飾龍頭穩步發展。雖然Nike和Adidas市場份額領先，但本土優質企業仍有較大空間成長。1)安踏：冉冉升起的巨頭，持續提速成長。a)18年凈利潤同比增長33%，增速持續提速；b)國內市場穩居前三，本土品牌雄踞第一；c)多品牌策略成果顯著，未來多點爆發可期。2)李寧：復蘇勢頭強勁。a)18年收入同比增18%，凈利潤同比增39%；b)渠道結構調整，店效優化明顯；c)加碼運動時尚風，時裝周爆款提升品牌形象。

　　細分領域精耕細作，有望另辟蹊徑。在眾多運動服飾龍頭夾擊下，新興品牌有望從小眾領域中異軍突起。1)lululemon:專注細分市場，打造極致產品。a)19財年收入同比增24%，凈利潤同比增87%；b)定位專業細分領域運動，差異化競爭，突圍而出；c)抓住行業潮流契機，精準定位客群。2)Under Armour:激進擴張，高增速神話不再。a)以緊身衣打響招牌，憑借其高科技性能，長期受到追捧，一度超過Adidas成為美國市場的第二大運動品牌；b)激進擴張導致內部管理失序，17、18年連續兩年虧損，跌落神壇。

　　運動時尚引領風潮，成為行業寵兒。運動時尚品類已成運動服飾中最受歡迎的品類，增速最快，各大運動品牌都開始打造時尚產品線。1)Fila:鳳凰涅槃，一路高歌。重新定位時尚風，調整之后爆發式增長，18年收入同比增90%，19Q1終端流水同比增近70%，持續保持高增長。2)斯凱奇：“娛樂營銷+專業運動”引流，中國市場突飛猛進。18年中國市場零售額達141億元，同比增36%，運動服飾市占率達5.8%，躍居第四，效果顯著。

　　戶外運動服飾有望受益冬奧紅利，成為下一個風口。1)戶外用品行業仍處于發展初期，隨著調整步入尾聲，有望迎來新一輪增長。體育巨頭安踏先后將Descente(專業冰雪服飾)和始祖鳥(高端戶外)收入囊中，布局戶外領域，證明行業仍充滿機遇。2)冬奧會紅利不斷催化，冰雪運動首當其沖，引領戶外運動熱度提升。對標美國1980年冬奧會極大促進冰雪運動發展，2022年北京冬奧會有望顯著促進中國冰雪以及戶外行業快速成長。

　　投資建議：運動服飾賽道優良，龍頭盡享行業快速增長的紅利。新興品牌有望通過細分領域精耕細作，打造專業性更強的爆款搶占市場份額，不斷壯大。運動時尚熱度不斷提升，已成推動業績快速增長的重要品類。冬奧紅利有望推動戶外行業站上風口，再次回歸快速增長。推薦標的：1)本土運動服飾龍頭：安踏體育(Fila持續高增長，多品牌策略成果顯著，未來多點爆發可期，19年PE為25倍)、李寧(復蘇勢頭強勁，盈利能力持續改善，19年PE為31倍)；2)高端運動時尚：比音勒芬(卡位優質賽道打造護城河，同店表現領跑行業持續超預期，19年PE僅20倍)；3)冰雪及戶外用品優質企業：探路者(資產減值損失充分計提，門店店效有望同步提升，19年將迎來業績拐點，19年PE為28倍)。

　　投資案件

　　結論和投資建議1、投資建議：運動服飾賽道優良，龍頭盡享行業快速增長的紅利。新興品牌有望通過細分領域精耕細作，打造專業性更強的爆款搶占市場份額，不斷壯大。運動時尚熱度不斷提升，已成推動業績快速增長的重要品類。冬奧紅利有望推動戶外行業站上風口，再次回歸快速增長。2、推薦標的：1)本土運動服飾龍頭：安踏體育(Fila持續高增長，多品牌策略成果顯著，未來多點爆發可期，19年PE為25倍)、李寧(復蘇勢頭強勁，盈利能力持續改善，19年PE為31倍)；2)高端運動時尚：比音勒芬(卡位優質賽道打造護城河，同店表現領跑行業持續超預期，19年PE僅20倍)；3)冰雪及戶外用品優質企業：探路者(資產減值損失充分計提，門店店效有望同步提升，19年將迎來業績拐點，19年PE為28倍)。

　　原因及邏輯

　　1、雖然Nike和Adidas市場份額領先，但本土優質企業仍有較大空間成長。安踏多品牌策略成果顯著，未來多點爆發可期。李寧則加碼運動時尚風，復蘇勢頭明顯。國內龍頭企業業績均保持快速增長。2、在眾多運動服飾龍頭夾擊下，新興品牌有望從小眾領域中異軍突起。Lululemon以女性瑜伽服起家，抓住行業潮流契機，精準定位客群；Under Armour通過緊身衣打響招牌，一度超過Adidas成為美國市場的第二大運動品牌。兩者均證明了新興品牌在這巨大的運動服飾市場中有自己的一席之地。3、運動時尚品類已成運動服飾中最受歡迎的品類，增速最快，各大運動品牌都開始打造時尚產品線。近年來Fila的高增長，斯凱奇的爆發，以及Adidas的提速增長和李寧的復蘇，運動時尚產品均起到了至關重要的作用。4、戶外用品行業仍處于發展初期，隨著調整步入尾聲，有望迎來新一輪增長。同時冬奧會紅利不斷催化，冰雪運動首當其沖，引領戶外運動熱度提升。有別于大眾的認識1、市場可能認為運動時尚只是短時間的趨勢，并不能成為企業業績增長的推動。但是我們認為目前行業龍頭，如Nike、Adidas等都認可這一趨勢，同時也在產品系列中不斷增加時尚潮流風格的產品。運動時尚已經不僅僅是噱頭，而是消費者實際的反饋。尊重行業趨勢，尊重消費者選的企業才能穩步發展，業績得到持續提升。同時近兩年Fila和斯凱奇的亮眼表現也證明了運動時尚產品將極大推動業績增長。2、市場可能認為戶外行業已是接近黃昏，連續多年低速增長下，未來不會有投資機會。但是我們發現對標美國1980年冬奧會極大促進冰雪運動發展，2022年北京冬奧會有望顯著促進中國冰雪以及戶外行業快速成長。同時戶外用品行業仍處于發展初期，隨著調整步入尾聲，有望迎來新一輪增長，行業中優質企業將再次迎來快速成長。