美邦服飾定增存疑：斥資13億新增門店是否合理？

　　近日，A股三季報披露完畢。數據顯示，大部分休閑服飾上市公司業績不及預期。休閑服飾和童裝業務各占半壁江山的森馬服飾前三季度凈利潤同比僅增長2.79%，第三季度凈利同比下降3.18%，疲態初顯；以零售為導向的太平鳥和“男人的衣柜”海瀾之家則遭遇“增收不增利”；老牌公司美邦服飾幾年來一直未走出低谷，前三季度扣非歸母凈利潤同比下降50倍，第三季度虧損1億元，創上市以來最差紀錄；以女性休閑服飾為主的拉夏貝爾前三季度巨虧8.25億元，深陷泥潭。

　　行業整體承壓拉夏貝爾深陷業績泥潭

　　2019年前三季度，在5家休閑服飾公司中，森馬服飾是唯一一家營收增速和凈利潤增速都為正的公司，營收增速和凈利潤增速分別是35.8%和2.8%；太平鳥營收同比略增2.4%，凈利潤同比下滑26.8%；海瀾之家營收同比增長12.63%，凈利潤同比下降0.45%，增收不增利；拉夏貝爾和美邦服飾則是營收凈利“雙降”。

　　但值得關注的是，即便是森馬服飾，其前三季度的凈利潤也僅同比增長了2.79%，第三季度凈利潤同比下降了3個百分點，可見龍頭股的日子也并不好過。

　　而日子最難過的莫過于拉夏貝爾這家女性休閑服裝公司。前三季度，拉夏貝爾虧損8.25億元，預計全年虧損，而公司去年也虧損1.6億，連續兩年虧損存在被暫停上市的風險。拉夏貝爾在三季報中稱虧損的主要原因有：公司營業收入同比下降、加速消化過季品，導致毛利率同比下降，銷售毛利額對應減少；持續關閉低效虧損店鋪，導致長期待攤費用加速攤銷；受新租賃準則影響財務費用同比增加；報告期，存貨跌價準備和壞賬準備同比增加，從而影響凈利潤。此外，由于公司執行新租賃準則也對當期凈利潤有一定的負向影響。

　　也就是說，拉夏貝爾的虧損是多方面原因造成的。前三季度拉夏貝爾實現營業收入57.57億元，同比下降7.16%；而歸母凈利潤則同比下降了445%，降幅顯著超過收入降幅。毛利率由去年同期的62.2%下降至58.96%，降幅并不算特別大，所以導致公司巨額虧損最重要的原因或是關店導致的長期待攤費用加速攤銷以及計提的存貨跌價準備和壞賬準備增加。

　　三季報中，拉夏貝爾并沒有披露關閉門店的具體數目。據半年報，2019年上半年拉夏貝爾關店2470家，平均每天關店近14家。前三季度，公司計提資產減值損失2.04億元，同比增加56%。

　　造成如今拉夏貝爾大規模關店、巨額虧損的主要原因或是公司前些年戰略上的失誤。2010年前，國內休閑服裝企業紛紛跑馬圈地，營業收入和渠道數量都有很大的飛躍。2010年-2015年，由于前些年的野蠻生長，美邦服飾和森馬服飾都出現大量關店潮，盲目的擴張也導致了嚴重的庫存積壓。2015年后，森馬服飾、海瀾之家等企業對公司產品、品牌進行升級，開始注重對供應鏈的管理。

　　而在同行開始注重品牌升級和供應鏈管理之際，拉夏貝爾卻在“全品牌、直營為主”戰略指導下大舉擴張，走了美邦、森馬之前的老路子。2011年之前，公司僅有三個女裝品牌，門店數量1841家，2014年末門店數增至6887家，2017年末的門店數高達9448家。

　　可惜拉夏貝爾并沒有展現出很強的管理能力。公司2017年末的門店數增至近萬家，但一年半后又減至6799個，在2019年上半年關店2470家。幾年的擴張令拉夏貝爾庫存高企，截至2019年三季度末，公司存貨賬面價值高達21.99億元，占當期流動資產的57.8%，接近六成。如公司不能消化現有庫存，則必然產生巨額資產減值損失，直接降低公司凈利潤。

　　于2017年9月登陸A股的拉夏貝爾，2018年和2019年前三季度分別虧損1.6億元和8.25億元，上市后合計虧損4.85億元，而且預計2019年全年虧損，股東的收益難以保證。

　　美邦服飾延續“奇數年虧損”定律

　　另一家老牌公司美邦服飾最近幾年一直在低谷徘徊。美邦是國內最早的休閑服飾企業之一，在上世紀90年代和本世紀前十年，美邦服飾充分享受了改革紅利，由加工批發進行了初步資本積累后開始走品牌運營的輕資產道路，期間大舉擴張，門店數和業績持續增長；2010-2015年間，公司前期的擴張開始出現弊病，出現了關店潮，業績也有不同程度的萎縮。2015年前后，公司一直在進行轉型尋求突破，但成效并不顯著，盈利也不及預期。

　　2019年前三季度，公司實現歸母凈利潤-2.38億元，實現扣非歸母凈利潤-2.48億元，同比下降5034%。三季報還顯示，公司預計全年虧損5億-10億元，這正好印證了奇數年虧損的定律。2015年、2017年，美邦服飾分別虧損4.32億元和3.05億元，而2016年和2018年僅實現凈利潤0.36億元和0.4億元，盈利甚微。

　　美邦服飾解釋預計2019年巨額虧損的原因：上半年由于貨期因素影響，導致2019年春夏新品上市延期，未能及時滿足市場需求，供應鏈貨期問題已在下半年逐步改善，秋冬新品按需求上市，三季度營業收入下滑幅度較上半年度明顯收窄，預計四季度將延續這一趨勢。同時，公司將進一步加大存量商品變現力度，線上線下渠道計劃利用四季度“雙十一”、“雙十二”等重大營銷活動節點同步開展大力度促銷活動，加速現金回籠。以上舉措可能對四季度及年度凈利潤產生較大負面影響。

　　“雙十一”等促銷活動是休閑服飾公司每年都會集中火力進攻的陣地，這說明供應鏈貨期是導致美邦服飾全年業績下滑的最重要原因。對于服飾公司來說，供應鏈貨期是服飾公司營運能力最重要的體現之一。當供應鏈貨期出現問題，尤其是在五年中三年巨虧、兩年微盈的情勢下，美邦服飾受到的打擊可想而知。

　　美邦服飾定增存疑：斥資13億新增門店是否合理？

　　在行業承壓、公司業績不振的背景下，從2015年開始就不斷轉型的美邦服飾拋出了一份13億元的定增預案。

　　根據美邦服飾9月20日發布的《2019年度非公開發行A股股票預案(二次修訂稿)》(下稱“定增預案”)，公司擬非公開發行股票募集資金總額不超過13.03元，募資主要用于品牌升級與產品供應鏈轉型項目和償還銀行貸款，擬投入金額分別是9.98億元和3.05億元。

　　其中，近10億元的募投項目—品牌升級與產品供應鏈轉型項目確實是符合行業發展路徑。國際知名休閑服飾品牌Zara、優衣庫、H&M等紛紛為實現產品全球化戰略而扎根供應鏈建設，品牌升級更是提高產品競爭力的必備武器。如果僅僅看這個募投項目的大標題，美邦服飾的定增確屬必要和合理。

　　但仔細看該項目下的子項目，就會產生一些疑問。根據定增預案，品牌升級與產品供應鏈轉型項目總投資32億元，下面共有五個子項目，分別是品牌升級與形象更新、供應鏈模式轉型、信息技術管理系統與零售大數據平臺升級、門店升級改造及新設門店建設，投資金額分別是5億元、1億元、5.19億元、7.4億元和13.4億元。

　　可以看出，在32億的投資項目中，新設門店項目建設的投資額達到了13.4億元，占總項目投資額的41.8%。在大項目擬募集的9.98億資金中，新設門店建設擬投入4.48億元，占比也超過了4成。

　　上文提到，目前國內休閑服飾成長的壓力不小，公司最近幾年的盈利也在低谷徘徊，此次大量募資投入到新建自營店中，是否符合商業合理性？是否與品牌升級及產品供應鏈轉型相契合？

　　尤其值得注意的是，美邦服飾最近幾年的門店數或呈現總體下降的趨勢。據公司年報，2012年末美邦服飾的門店數為5220家，2016年末為3700多家，2017年后公司在年報中不再公布門店數目。

　　如果2017年后公司的門店數超過5220家，那為何在門店增加的情況下業績下滑？如果2017年后的門店數未超過5220家，說明門店數整體上在下降，公司在一手關店一手斥巨資新建自營店是否合理？投入13.4億元新建門店未來是否可以消化？未來的收益能否夠覆蓋先期成本，又是否會達到預期？

　　美邦服飾在新設門店建設項目中介紹，要牢牢抓住服裝消費需求逐漸向三至五線城市下沉的發展趨勢，將個性化、體驗式的新零售業態在全國更多領域推廣。公司將根據營銷網絡的現有基礎條件和未來發展目標，按照智慧門店以及多元時尚風格品牌的建設標準，以租賃方式在未來三年新設若干直營門店。該項目稅后內部收益率18.15%，投資回收期(稅后/靜態)4.63年(含建設期)。

　　美邦服飾此次定增是否會成功，向三五線城市下沉從口號到行動再到有成效會需要多長時間，是否會實現所稱的18%的內部收益率，在不久的未來市場會給出答案。