門偉：紡績業(yè)界の合併活動

普華永道會計士合併総監(jiān)督門偉

こんにちは、プライスウォーターハウスクーパースの門偉です。第一に主題発言をすることになりました。ここで私たちは紡織服裝業(yè)界のお客さんと買収取引の過程で蓄積した経験と経験を共有します。

まず、この二年間で私たちが観測した、紡織服裝業(yè)界でのM&A活動についてまとめてみます。最近の二年間でM&Aの買収が爆発的に増加していることに気づきました。2001年から2009年までにM&Aを完成したのは8件で、取引額は8.5億元を超えています。2010年に買収が完了した年は8件から6億元に達(dá)しました。

2011年までに買収合併案9件が完了していません。金額は16.7億元を超えています。このような高い取引金額は、その中の12億の取引を除いて、4.7億の取引は上半期にとっても非常に大きいです。

これは私たちが観測した現(xiàn)象です。成長速度はこの2年間で非常に速いです。

ここの原因の一つの重要な原因は、08年、09年の経済危機(jī)が広がり始めた後、服裝紡績業(yè)界は基礎(chǔ)的な業(yè)界として一定の安定性を持っています。

第二の観察では、これらの取引の規(guī)模は普通あまり大きくないことが分かりました。大部分は一、二億元ぐらい、あるいは五千萬元ぐらいです。

その次に取引の角度の上から見て、VCPIのこの財務(wù)の投資者の投資のは判例の個數(shù)からかそれとも取引の金額かに関わらずすべて比較的に高くて、もし私達(dá)はこの累積の取引額を見るならば、もし12億取引額を削るならば、VCPIの投資額は75%を上回りました。

これは私たちのいくつかの観察です。市場は今非常に活発です。

普華永道はこの中で取引にもサービスを提供しました。私たちはこの前に國內(nèi)屈指の大手アパレル企業(yè)にサービスを提供しました。海外にいます。

私たちは購買者と取引雙方に別れてこの取引の流れを見に來ました。普通の取引の流れに詳しいと思います。ここでは詳しく説明しません。

買い手にとっては、通常は

一つの一環(huán)は戦略目標(biāo)の制定と買収目標(biāo)の選択です。

いくつかの會社、特に戦略投資家が投資の意思決定をする時、彼らは取捨選択しにくいと感じています。世界には100%の完璧な目標(biāo)會社がないので、きっとこのような問題があります。あるいは人を引き付けるところがあります。もっと高い代価を払わなければなりません。

もし非常に明確な投資戦略があるなら、投資の意思決定を行う時に、必要なものは何かを知ることができます。これらのもののためにどれぐらいの価格を支払うべきですか？もし投資戦略が明確でないなら、投資の意思決定を行う時、取捨選択が難しくなり、測定がよくないということがあります。

私達(dá)が會社に提案したのは戦略的に企業(yè)発展戦略を整えた上で、もし企業(yè)が戦略的発展目標(biāo)を?qū)g現(xiàn)するなら、自分自身の成長でどれぐらい達(dá)成できるか、殘りの部分は合併によって成長する必要がありますか？

実際には、市場では多くの投資顧問を雇って、企業(yè)の買収戦略の制定を手伝ったり、企業(yè)のフィルタリングを手伝ったりします。

普華永道もこのようなサービスを提供することができます。

第二に、デューデリジェンスで発見された問題はどう解決すればいいですか？

デューデリジェンスにはどのようなものが含まれていますか？どんな問題が発見されますか？これらの問題はどうやって解決しますか？これは私が皆さんと比較して詳しく共有したいことです。

同じ売り手にとっても、どう対応し、どう協(xié)力し、どうやって事前に解決するか、あるいは必要でない誤解や困難なコミュニケーションを避けるかは、売り手が考えるべき問題です。

第二に、デューデリジェンスを経て、できるだけ企業(yè)に対してより多くの理解が得られ、コミュニケーションを通じて、取引雙方もお互いに対してより多くの理解を持つようになりました。この時には、重大な意思決定があります。つまり、この取引はどのような方式で完成されますか？資産取引を行うか、それとも株式取引を行うか、この問題についてもっと深く検討します。

まず、デューデリジェンスの結(jié)果と対策分析を見てみます。

この図は、上の行はM&A過程の中で、売買雙方が完成するいくつかの目標(biāo)で、例えば戦略の制定、プロジェクトのリスク評価、交渉、構(gòu)造設(shè)計、方案など、淺い緑色のこれらのブロックは各項目のデューデリジェンスで、財務(wù)、稅率、法律を含むことによって、人力資源、環(huán)境を含むかもしれません。彼らが解決できる問題はどのように一つ一つ対応しますか？

ここで私達(dá)の経験について、私達(dá)の一番目の経験を皆さんと共有したいです。つまり、服裝紡織業(yè)界は調(diào)整過程の中で、私達(dá)は通常どのような問題とこれらの問題がどのように解決されるかに気づきます。

今日は會議の前にゲストの皆さんと討論する時、みんなは期せずして同じルートの重要性に言及しました。服裝企業(yè)や紡織企業(yè)の財務(wù)デューデリジェンスにとって、ルートの重要性は言うまでもありません。

実は私達(dá)は里でかつてルートの上でいくつか問題が現(xiàn)れることを発見したことがあって、ルートの中に在庫があるのではありませんか？商品は売られていませんか？企業(yè)はいくつか激勵の政策を制定するかもしれません。

契約の観點から見れば、売上高は実現(xiàn)したように見えますが、リスクが本當(dāng)に売り手から移転したのではないですか？ディーラーがこれらの商品を受け取ったら、彼が売れないなら返品する権利がありますか？もし返送できなくても、將來の成長傾向に影響するのではないですか？これはどの小売企業(yè)も注目すべき問題です。服裝企業(yè)でも例外ではないと思います。

同じように関連している問題ですが、どれぐらいのお金を払ったら、チャンネルを有効に運営できますか？あなたが新しい製品を推進(jìn)するために、あるいは新しいサービスを提供する時、このルートの協(xié)力度はどうですか？どのような財務(wù)上の代価が必要ですか？これらも私達(dá)が関心を持つ問題です。

このような問題が発見されたらどう解決しますか？それと私達(dá)の買収決定は、もし私達(dá)が買い手であれば、どうやって解決しますか？

一つは成長性、一つは営業(yè)能力、もう一つは現(xiàn)金を生み出す能力です。

もしチャネルに問題があったら、先ほどチャンネルの中に在庫があると言っていましたが、將來の収入の伸びは大きな影響を受けるかもしれません。

同じように、チャネルのコントロール能力が足りないなら、より効果的なチャネル管理を?qū)g現(xiàn)するためには、より多くのコストを支払うことができます。これによって、私たちは買い手として、今後はチャネルにもっと多くの資金を投入する必要があり、その収益力にも影響を與えます。

これらはすべて私たちが評価モデルを考える時に非常に重要な問題である。

戦略投資家としても、この會社のチャネルを取得するためには、ブランドやブランドを作ることが目的ですが、生産も自分の生産拠點があります。しかし、このルートを通じて私の目標(biāo)市場に販売したいです。この時、ルート自體は財務(wù)的な要素を抜きにして、企業(yè)のチャネルコントロール能力は、あなたの財務(wù)モデルだけでなく、投資決定にも影響を與えます。

これはチャネルの問題です。

先ほども企業(yè)価値に影響する要素を述べました。収益資金のコントロールです。

アパレル企業(yè)としてはどのように収益をコントロールしていますか？売掛金は回収できますか？もし私は新製品を普及させたいなら、新製品が発売されたらいい業(yè)績を獲得したいです。この時は返済の力を犠牲にして業(yè)績の伸びを上げることができますか？先に商品を敷くのですが、この金額は一時的に半年後には戻りません。

同様に在庫のコントロールも同じです。これはよくモデルチェンジ企業(yè)に発生します。新しい市場に進(jìn)出したり、一連の新製品を出したりする時、在庫のコントロールが以前の業(yè)務(wù)に慣れているほどよくないかもしれません。もっと多くの店舗があるかもしれません。生産が多くなったら、大量に消し込みが必要な在庫があります。これらも買い手の注意が必要です。

これらの原因は修正できます。この會社はこのような狀況の下で運営資金のコントロール能力を私達(dá)のモデルの中で運営資金のレベルを調(diào)整します。

第二に、アパレル業(yè)界については、多くのアパレル業(yè)界が労働力集約型であることを知っています。特に端末販売やアパレル業(yè)界に関わる場合、労働力コストは會社のコストの重要な構(gòu)成內(nèi)容です。

現(xiàn)在は目的會社がずっと安定して運行していますが、労働者たちもストライキや抗議などの狀況を提起していません。しかし、買収合併者として、もし私が國有大企業(yè)だったら、この會社を買収した後、社員は私が今國有大中央企業(yè)の社員になったと気づきました。

あるいはあなたは外資ブランドで、外資系投資企業(yè)の社員として、外資系企業(yè)の福利厚生はとてもいいです。各社會保障は正常です。なぜ私達(dá)が持っていないのですか？彼らの期待値はある程度変わるかもしれません。

私達(dá)は先ほどVC、PEのアパレル業(yè)界への投入が非常に集中しているのを見ましたが、もしこれらの會社を上場させるなら、紳士的な審査員の要求に耐えることができますか？

繊維業(yè)界の印染企業(yè)に関連して、例えば環(huán)境保護(hù)のコストは、大量の廃水の排出があります。この間、取引が完了した後、外商投資企業(yè)が入ってきて地下水の土壌汚染問題が深刻であることが分かりました。現(xiàn)地の環(huán)境保護(hù)部門のドアは以前からこの狀況を知っていましたか？

海外販売については、多くのアパレル企業(yè)が輸出型であることを考慮して、こちらのコストが大陸でより多いかどうか、つまり人民元のコストです。あなたの販売はアメリカ市場に売られています。

これらについて、先ほど述べましたが、人件費といい、環(huán)境保護(hù)のリスクといい、これらは企業(yè)のコスト水準(zhǔn)が合理的かどうかの考えです。これらの問題に対して反映されているのは評価モデルの中で合理的に考慮すべきだと思います。

潛在的なリスクについて、例えば環(huán)境保護(hù)のリスクについては、取引協(xié)定で売り手に保証を求めることがあります。ここで注意したいのは、売り手に保証を要求することができますが、同時にこのような保証を與える能力がないという問題です。

後で私達(dá)も服裝の紡織の業(yè)界を言及しますが、実は多くは民営企業(yè)です。彼らの操作規(guī)範(fàn)性は國有企業(yè)に比べてやや劣るです。多くの會社は歴史上の財務(wù)と稅務(wù)の問題があります。これらの問題は今は暴露されていない潛在的なリスクです。

これは潛在的なリスクです。価格を一つあげると、向こうも同意しないかもしれません。もし稅務(wù)局で何を言っていますか？それとも環(huán)境保護(hù)部門で何を言っていますか？あるいは他の社會保障部門で何を言っていますか？

しかし、私達(dá)は同時に非常に慎重に考えています。相手がこの保証を與える能力があるかどうかは、この問題のリスクが非常に大きいと、本當(dāng)にそのようなことがあるのかどうか、相手も実質(zhì)的な補償をする方法がないです。損失を受けたのはやはり合併企業(yè)自身です。

以下では非常に簡単に説明します。各デューデリジェンスを通じて企業(yè)に対して理解ができた後、最終的には持分取引を行いますか？それとも資産取引を行いますか？まず一つの概念を明確にします。資産取引であろうと、持分取引であろうと、その実質(zhì)は同じです。この業(yè)務(wù)を買いたいのです。

その違いは形式であり、形式的な違いは資産取引にあります。普通は新しい會社を設(shè)立して、この新しい會社で古い株主の資産を買い付けます。あるいは古い株主が資産と業(yè)務(wù)をその出資としてこの新しい會社に投入します。

株式の取引は投資の一方で、増発の形式で新しい株を買って、投資企業(yè)に投資を増加されます。

先ほど私が言ったこの二つの違いは、新しい會社があるかどうかだけです。それに応じて、私たちはこれによって、それぞれの長所と短所があると見ています。

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資産取引において、彼の有利なところは、一番重要なのは新しい會社があるからです。この投資者は目標(biāo)會社の歴史的リスクを負(fù)擔(dān)する必要がないです。

例えば、先ほど私達(dá)が言った稅務(wù)も環(huán)境保護(hù)も、もしそのリスクの変動がとても大きいなら、資産取引方式を採用して、以前の歴史リスクを切り捨てにくるかもしれません。私は新會社の株主です。

新しい會社を登録して、資産取引は多くの取引稅金が発生します。各資産の名義変更が必要です。この中の資産取引稅金は取引雙方の比較的大きな取引コストです。

一方、下の會社があるので、従業(yè)員、サプライヤー、取引先と各協(xié)議を再締結(jié)する必要があります。

同じようにもう一つのポイントがあります。資産取引に新會社ができたら、この新株主は部分的に元企業(yè)の累積損失による稅金効果を享受します。

株式取引の利益と弊害は、基本的に先ほどの資産取引を裏返します。

時間が限られていますので、皆さんにこんなに多くのことを共有できます。ありがとうございます。