ホットマネー投機取引の抑制による人民元相場の安定維持

2014年5月1日の人民元対ドル中間価格は6.2670に下落し、今年に入ってから3カ月連続で下落し、下落幅は30%を超えた。2013年初めから、人民元はかつて強気に切り上げられ、41回連続の高値となった。2013年12月31日の人民元対ドル為替レートは1ドル＝6.0969元だった。人民元はなぜ切り上げから下落に転じたのか。

　　ビッグマック指數

とブレトン森林システム

為替レートとは？あるいは、どのような要因が自國通貨と外國通貨の為替レートを決定しているのでしょうか。1992年、スウェーデンの経済學者カッセルは「購買力平価理論」（PPP）を提出した。この理論は、両國の通貨の為替レートは両國の一般的な物価水準の比に等しいと考えている。例えば、1つの商品の米國での販売価格は10ドルで、中國では80ドルであれば、ドルの人民元に対する為替レートは81である。しかし、一國の物価水準は為替レートを決める完全な要素ではない。マクドナルドのファストフード店で生産されているビッグマックバーガーは複數の國で販売されており、製造されている原料や規格が同じであるため、理論的には同じビッグマックバーガーの各國での販売価格は一致しているはずだ。1986年に英エコノミスト誌がビッグマックバーガーの世界各地での販売価格を調査した結果、ビッグマックバーガーの世界各地でのドル価格の差が大きいことが分かった。2006年に世界で最も高価なビッグマックはスイスで5.21ドル、最も安いのは中國で、価格は1.31ドル。アメリカでは3.1ドルです。同誌は毎年、國際為替レートの動向の參考指標として、新しいビッグマック指數を出版している。世界経済時代において、為替レートの影響要素はすでに多元化、複雑化しており、一國の物価水準を除いて、同國の國際収支狀況、國內資金の金利水準、経済成長の速度、財政通貨政策及び國際投機資本と貿易障壁などは一國の為替レートに影響を與える。

自國通貨の外國通貨に対する為替レートには固定為替レートと変動為替レートがある。第2次世界大戦後の固定為替レートを基盤としたブレトン森林システムは、かつて世界の國際通貨の基本構造を確定していた。

1944年7月1日、米ニューハンプシャー州の町ブレトンの森で44カ國が參加した國際通貨金融會議が開かれた。會議は「國際通貨基金協定」と「國際復興開発銀行協定」を採択し、「ブレトン森林協定」と総稱した。今回の畫期的な國際會議は戦後の國際金融ブレトン森林システムを構築し、主に3つの內容がある：1.各國の為替レートを監督、管理し、各國の國際収支に資金支援を提供する國際通貨基金（IMF）を設立し、2.ドルは金とリンクしている。公定価格は35ドル=1オンス金、3.固定為替レート制：各加盟國の通貨はドルと連結し、各加盟國政府は自國通貨のドル為替レートに対する変動幅が±1%であることを保証することを約束した。ブレトン森林システムは戦後の世界の相対的に安定した國際通貨構造の確立に成功し、世界経済の繁栄と発展を推進した。しかし、世界経済のグローバル化が加速するにつれて、ブレトン森林システムの內在的メカニズムの欠陥が顕在化し、激化している。いわゆる「トリフェンズ?難題」（Triffin Dilemma）：世界各國の経済発展の需要を満たすために、ドル供給は絶えず増加しなければならない、ドルの増加が続くと、ドルの金への剛性両替を維持するのは難しい。1971年に米政府はドルと金の固定リンクを放棄し、自由変動を実行した。その後、歐州経済共同體、日本、カナダなどの政府も相次いで変動相場制を実施し、ドルの固定為替レートを維持する義務を負わないと発表した。ブレトンの森林システムは完全に崩壊した。

　　人民元の貨幣価値は高ければ高いほどよいというものではない

2005年7月21日我が國で実施為替レート改革：中國は為替制度がドルの変動を単一マークすることから、バスケットの通貨の変動をマークすることに調整されたと発表した。2014年3月17日、中國人民銀行は毎日人民元の対ドル為替レートの波幅をプラスマイナス1%からプラスマイナス2%に拡大すると発表した。バスケット通貨の変動相場を堅持する前提の下で、中央銀行が人民元相場の波幅を拡大する直接的な動機の1つは、人民元相場の雙方向変動を強化することで、ここ數年來はびこっている「ホットマネー」の國境を越えた利益を打撃しようとすることである。

いわゆる「ホットマネー」は短期的に國境を越えて流動する國際投機資金であり、このような資金には実際の國際貿易や資本投資の背景がなく、主な駆動力は投機的利益である。多くの新興國と同様に、我が國の金融市場は深さと弾力性に欠けており、短期的な國際資本の大進大出の衝撃は、いずれも人民元相場の大幅な変動を招くだろう。では、なぜ2013年から大量の「ホットマネー」が中國に流入したのだろうか。

主要先進國が拡大を続ける金融政策。近年、世界経済は米國のサブプライムローン危機、世界的な金融危機、歐州の主権債務危機を経験した。世界の主要先進國は景気回復を促進するために、1.超低金利政策という拡張的な金融政策を次々と選択している。2007年の米國サブプライムローン危機の勃発後、FRBは10回連続で金利を引き下げ、基準金利は5.25%から0-0.25%に引き下げた。2008年に歐州中央銀行は基準金利を4.25%から0.75%に引き下げた。2.量的緩和政策。量的緩和政策とは、基準金利がゼロに近づいた場合、中央銀行が貸借対照表を拡大することで市場に流動性を注入する行為である。2009年から2012年までFRBは3つの量的緩和政策を実施し、3兆ドル近くの住宅ローン支援証券と長期國債を購入した。イングランド銀行も2009年、2011年、2012年にそれぞれ3ラウンドの量的緩和政策を実施し、市場に流動性3750億ポンドを注入した。3.ねじり操作。2011年9月にFRBは、公開市場で6年から30年債6000億ドルを購入し、同時に同數の3年債を販売するねじれ操作を実施すると発表した。FRBのこのような「短買長」ねじれ操作の目的は、長期金利を抑えるためだ。先進國のこのような拡大を続ける金融政策は、金融危機を克服し、経済回復を推進すると同時に、世界的な流動性の氾濫をもたらし、インフレを刺激するだけでなく、國際投機資本にも流動性の支持を提供した。

　　人民元継続的な切り上げ予想。もし「ホットマネー」100ドルがA時に中國に流入した場合、その時の為替レートで人民元に両替する。B時になると、人民元が切り上げられているので、ドルに両替すると101ドルになるかもしれません。100ドルはA時點から流入し、101ドルはB時點から流出するという「投機的利益」だ。そのため、人民元の切り上げは往々にして短期國際資本の流動と因果関係があり、相互に影響している。人民元の切り上げは短期國際資本の流入を招くと予想されているが、短期國際資本の流入はまた人民元為替レートの切り上げを加速させる。人民元の切り上げがピークに達したり、人民元の為替相場の動きが反転したりすると、大規模な資本流出が発生し、我が國の経済に大きな衝撃を與えることになる。これはその1つです。第二に、世界の主要先進國の低金利政策に対して、我が國の金利は相対的に高位で運行している。上海銀行の同業貸出金利（SHIBOR）は、同期のロンドン銀行の同業貸出金利（LIBOR）より5ポイント高かった。そのため、スプレッド収益も「ホットマネー」投機取引の強力な駆動力である。

米國の経済學者クルーグマンは前世紀末に有名な「三元パラドックス」理論を提出した：貨幣政策の獨立性、資本の自由な流動と固定為替レートの3つは等辺三角形を形成し、任意の2つの組み合わせは対辺の放棄を前提としなければならない。中國は大國経済であり、獨立した通貨政策を維持しなければならず、簡単に金利を下げてヘッジファンドの流入を抑制することはできない。そのため、中央銀行の実行可能な選択肢の1つは、市場への介入を通じて人民元の一方的な切り上げ予想を変更することである。人民元の為替レートが均衡レベルをめぐって雙方向に変動すれば、ヘッジ取引のリスクコストが増加し、「ホットマネー」投機取引を抑制し、人民元の為替レートの安定を維持する目的を達成することができる。