“鞋王”百麗能否王者歸來？

　　核心觀點

　　“品牌+渠道+供應鏈”優勢，鑄就“鞋王”地位

　　百麗長期位于國內女鞋市占率第一，我們認為百麗的成功主要依靠其“多品牌矩陣+渠道跑馬圈地+供應鏈強掌控”的戰略。品牌方面，截至2018年底，百麗擁有13個鞋類自有品牌、5個鞋類代理品牌、19個運動、服飾代理品牌。渠道方面，百麗起初與分銷商簽訂獨家代理協議，隨后與之成立合資公司，并逐步收購分銷商的零售業務，最終實現對終端渠道的把控。供應鏈方面，公司采用了垂直一體化的組織模式，增強了對存貨的管理能力。

　　傳統渠道受到沖擊疊加自身品牌力不足，百麗經歷了較長時間的調整期

　　女鞋行業2012-2013年左右迎來了拐點，之后市場規模逐步放緩。同時，隨著電商的發展，傳統渠道受到沖擊。公司以往粗放式的渠道擴張難以持續，盡管公司嘗試進軍線上，設立自己的垂直電商平臺，但最終以失敗告終。此外，公司品牌調性不足和產品設計缺乏創新的問題也開始凸顯，同店收入下滑疊加渠道擴張放緩，公司業績逐步下滑，市值也持續縮水。

　　私有化之后百麗積極進行調整，旗下運動、服飾業務謀求分拆上市

　　2017年4月，高瓴資本、鼎暉投資等機構對百麗進行了收購并私有化退市，高瓴成為百麗的控股股東。退市后，百麗進行了一系列的經營調整，尤其是在渠道效率的提升上做了很多改革。線下渠道方面，進行了一系列數字化升級；線上渠道方面，開始在天貓、唯品會(VIPS.US)、京東(JD.US)等平臺電商設立旗艦店，線上銷售增長迅速。2019年，百麗旗下運動業務滔博國際向港交所提交招股書，擬在香港主板上市。

　　從百麗看新時期消費品投資的邏輯

　　百麗可以看作消費品公司完整生命周期的樣板，以往投資者慣于用成長股的視角研究消費品公司，隨著越來越多的消費品公司走入成熟期，傳統的投資框架要進行調整。把握新時期消費品投資的關鍵，需要回歸企業價值的根本，即“企業價值來源于超額收益”。尋找長期牛股，就是尋找可以在不同生命周期持續創造超額收益的公司。我們認為，消費品公司超額收益來源于品牌、產品帶來的溢價、高效的供應鏈、優秀的渠道效率，這三方面保持競爭力的消費品公司才能獲得持久的超額收益，從而為股東創造價值。標的方面，重點推薦森馬服飾、歌力思，建議關注海瀾之家、地素時尚。