紡織服裝：深挖結構性增量機會 關注龍頭經營韌性

　　一、優勢賽道保持突出表現

　　年初以來紡織服裝行業受經濟環境下行等因素影響，行業整體基本面表現依舊較為平淡，1-10月限額以上服裝類社零銷售額增長2.8%，增速較去年同期放緩5.6pct;板塊行情也受景氣度承壓以及缺乏熱點等因素影響，整體大幅跑輸大盤。而具體來看，行業間分化趨勢依舊明顯，體育服飾以及童裝等賽道依舊保持相對較高的增長水平，同時電商及低線市場依舊展現出較大的活力;此外從細分行業內部來看，龍頭企業仍體現出了較為明顯的增長韌性。

　　二、增量挖掘：關注高景氣度賽道和電商新模式開拓下沉市場

　　整體來看，2020年預計行業基本面在促消費政策落地以及行業基數效應下有望逐步企穩，但分化仍將是主線，結構性增量機會仍存：一方面，體育以及童裝等優質賽道預計在龍頭公司帶動以及當前消費理念革新的催化下，仍有一定發展空間;另一方面，下沉市場仍是消費增量的主要來源，三四線城市需求隨著電商渠道下沉推動下正得到進一步釋放，與其消費能力匹配的高性價比產品將得到廣泛關注。

　　體育鞋服和童裝兩大高景氣賽道對標國際仍具較大發展空間。同時，消費者展現出來的新消費特征也成為其市場規模持續擴大的重要動力。其中運動時尚化趨勢的強化幫助體育品牌加速吸納了休閑服市場的年輕消費群體，童裝行業則有望受益未來生育政策全面放開預期強化。關注李寧、比音、森馬。

　　低線消費市場空間仍廣闊，在電商平臺下沉策略開拓下，具備高性價比的國內品牌將有較大發展空間，南極、開潤等通過產業鏈整合打造出高性價比產品并以電商為主要渠道進行快速擴張的新模式企業有望繼續在下沉中獲得持續的高增長動能。

　　三、存量競爭：關注龍頭長期實力下的經營韌性

　　在當下行業整體仍處于景氣度較低的階段，具有較強綜合實力的細分板塊龍頭展現出了明顯更優的基本面表現：1、從品牌服飾角度來看，重點看好品牌龍頭公司通過過去幾年內在品牌、產品、渠道等方面積極提效后中長期改革紅利的釋放：波司登、海瀾、歌力思等;2、從上游紡織制造來看，龍頭公司積極對外擴張產能以降低成本和增強抗風險能力，并能在產業鏈強強聯合趨勢下獲得更高效率優勢。此外，內功扎實的龍頭企業在行業回暖契機中具備更強業績彈性：健盛集團、百隆東方等。

　　具體來看，自去年末季度行業加速下行以來，我們在紡服板塊所重點關注的17家龍頭紡服公司的整體營收仍保持了10%左右的穩健增長態勢，與板塊整體收入增速的放緩甚至下滑情況對比明顯，平均而言每個季度增速高出8.0pct.。而在業績方面，雖然重點公司整體自Q2起也開始出現下滑，但仍好于板塊整體。在其他財務指標方面，重點公司也體現出了經營效率方面的優勢，特別是在盈利能力方面。從毛利率來看，重點公司毛利率較紡服板塊整體更高，并且差距有拉大的趨勢。而在期間費用方面，重點公司的費用率水平一直相對更低，主要系更低的銷售費用率帶動，而財務費用率方面同樣占有優勢?，F金流方面，重點公司總體來看也相對具有優勢，經營凈現金流情況明顯較紡服板塊整體更為穩健。此外，在運營能力方面，重點公司的應收賬款周轉天數水平更低但存貨周轉天數更高，考慮各子行業之間因為所處產業鏈位置和業務特征的不同，預計一定程度上是由重點公司的子行業分布導致。

　　四、投資策略：把握增量機會，關注龍頭經營韌性

　　展望2020年我們認為，行業整體有望在促銷費政策等落地下逐步企穩，但分化依舊是主線：一是，體育及童裝兩大賽道景氣度仍有較大支撐，同時其中的競爭格局優化下龍頭有望實現快速成長;二是，低線市場仍將是目前國內渠道端主要挖潛的空間所在，依托電商新營銷新渠道下將更有效的幫助品牌實現下沉增量客群獲取;三是，積累了較深厚內功，具有較強經營韌性的等龍頭公司，在行業回暖預期下，仍具較大業績和估值彈性。綜合考慮我們建議重點關注：森馬服飾、李寧、比音勒芬、南極電商、開潤股份、健盛集團等。

　　風險提示。消費環境持續低迷，行業競爭格局惡化，龍頭公司業績不達預期。

　　鏈接：個股分析

　　森馬服飾(002563)

　　童裝龍頭和電商優勢地位仍穩固

　　長期來看公司童裝龍頭和電商優勢地位仍穩固。童裝行業高景氣度下公司仍將持續受益，并通過自創、收購、代理合作等方式已經構建童裝多年齡段、多定位、國際國外品牌均涵蓋的全面布局，在巴拉巴拉品牌龍頭地位的基礎上發展多品牌、未來童裝業務板塊發展空間較大。(光大證券)

　　比音勒芬(002832)

　　高端運動休閑持續景氣

　　公司定位運動商務風格獨特，品質高，隨著渠道方面精品店、體驗店的推進公司產品的認可度持續提升。2019年前三季度公司毛利率同比提高6.66pct至68.95%，主要原因在于動銷良好下折扣率改善。近年來運動服飾領域呈現出高端化、休閑化的趨勢，公司身處高端運動休閑領域，產品定位清晰，渠道仍處于擴張中，隨著品牌力的提高，未來成長空間廣闊。