一家之言：聚酯產(chǎn)業(yè)整合序幕開啟 原料價格底部運(yùn)行

　　一、行情回顧及未來展望

　　今年國內(nèi)PTA期貨主力合約價格整體走出重心逐步下移的“M”型走勢。在原油觸底回升、春節(jié)前終端補(bǔ)庫及裝置檢修等利多因素的支撐下，一季度期價呈現(xiàn)震蕩上行的走勢并創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)；4、5月份，在終端訂單不足、聚酯需求走弱、檢修裝置重啟以及貿(mào)易爭端升級的多重打壓下，期價開始走出幾乎單邊的下跌行情；進(jìn)入6月份之后，在下游抄底意愿增強(qiáng)、現(xiàn)貨流通吃緊及關(guān)系緩和的帶動下，PTA期價呈現(xiàn)底部大幅反彈的走勢；然而，在PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)高企、PX及PTA端新產(chǎn)能不斷投放預(yù)期的打壓下，期價于7月初觸及年內(nèi)次高點(diǎn)后展開了連續(xù)單邊下跌的走勢，并在11月中旬創(chuàng)出年內(nèi)低點(diǎn)，隨后價格開始弱勢反彈。

　　就MEG期貨主力合約而言，整體呈現(xiàn)一種左長右短的不對稱“W”型走勢。今年年初至7月份，國內(nèi)MEG期價基本上處于單邊震蕩下行的趨勢當(dāng)中。從現(xiàn)貨端來看，由于去年三季度煤制產(chǎn)能的集中投放，MEG現(xiàn)貨價格自2018年9月初的8225元/噸一路下跌至今年5月下旬的4220元/噸，累計(jì)跌幅近50%，期間供需結(jié)構(gòu)的失衡、庫存的不斷累積成為誘導(dǎo)價格單邊下跌的主要原因。隨著1905合約換月至1909合約，對于遠(yuǎn)期產(chǎn)能投放預(yù)期導(dǎo)致1909合約走勢持續(xù)偏弱，這直接導(dǎo)致期價晚于現(xiàn)貨價格見底；隨著港口庫存自歷史高位逐步回落，MEG供需結(jié)構(gòu)逐步走向平衡，期價也開始呈現(xiàn)底部反彈的跡象，9月份沙特遇襲事件的出現(xiàn)，導(dǎo)致投機(jī)氛圍被點(diǎn)燃，期價一度大幅上漲并逼近年內(nèi)高點(diǎn)；隨著突發(fā)事件的降溫，MEG期價開始自高位明顯回落并于11月初觸及階段性低點(diǎn)；不過，由于港口船貨滯期、部分貨源受污染以及庫存創(chuàng)出歷史低位等因素的出現(xiàn)，在隨后的時間里面MEG期價再次反彈，而MEG現(xiàn)貨在紙貨空頭回補(bǔ)的帶動下，更是大幅飆升并創(chuàng)出年內(nèi)新高。

　　從上述聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能增長率來看，毫無疑問，今年P(guān)X環(huán)節(jié)的增幅比例是最大的，而明年產(chǎn)能增幅最大的環(huán)節(jié)是MEG。假設(shè)明年聚酯新增產(chǎn)能為500萬噸，折合PTA和MEG的新增需求產(chǎn)能分別為：428萬噸和178萬噸，但從現(xiàn)有的投產(chǎn)計(jì)劃來看，明年國內(nèi)PTA和MEG新增產(chǎn)能分別為：1170萬噸和650萬噸，從過剩的比例來看，顯然也是MEG更大一些。當(dāng)然，裝置投產(chǎn)計(jì)劃跟實(shí)際投產(chǎn)以及對市場產(chǎn)量的影響之間都存在著一定的差異。

　　在整個年報當(dāng)中，我們將分為三個部分進(jìn)行闡述，分別是：聚酯篇、PTA篇以及MEG篇。

　　首先，從聚酯端來看，在經(jīng)歷上一輪的行業(yè)洗牌之后，國內(nèi)聚酯產(chǎn)能的增速于2016年見底。在隨后的三年當(dāng)中，國內(nèi)聚酯新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)。并且，不論是從聚酯整體負(fù)荷還是聚酯產(chǎn)品年度平均利潤指標(biāo)來看，過去三年聚酯企業(yè)都處于明顯的景氣周期當(dāng)中，不過，明年的開工率料將有所下滑，這主要是受到終端需求拖累的影響。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑預(yù)期的存在，而作為大眾消費(fèi)的紡織服裝類的需求與經(jīng)濟(jì)增速整體保持一致，由此將引發(fā)國內(nèi)終端需求的下行。另外，在外貿(mào)爭端不斷的情況下，紡織服裝的出口額也呈現(xiàn)明顯的下行趨勢，這一塊的終端需求也將受到拖累。除此之外，由于紡織業(yè)利潤的逐步下滑，紡織行業(yè)的固定資產(chǎn)投資額在經(jīng)歷前期短暫提升后再次回落并進(jìn)入負(fù)增長，在缺乏終端投資的情況下，明年聚酯的需求將面臨較大的挑戰(zhàn)。

　　其次，就上游PX而言，今年是國內(nèi)PX投產(chǎn)的大年，隨著恒力石化、浙江石化等大型煉化一體化項(xiàng)目的上馬，國內(nèi)PX將進(jìn)入國產(chǎn)替代進(jìn)口的時代，明年仍有多套新增產(chǎn)能投放，屆時進(jìn)口依賴度有望回落至50%以下。很顯然，這將直接沖擊現(xiàn)有的PX出口國，由于這些國家單套PX產(chǎn)能較小，生產(chǎn)成本較高，無法跟國內(nèi)剛投產(chǎn)以及未來即將投產(chǎn)的裝置競爭，在PX與石腦油價差持續(xù)低位運(yùn)行的情況下，明年必然有部分裝置將退出歷史舞臺。從PTA環(huán)節(jié)來看，經(jīng)歷過去幾年的去庫存之后，國內(nèi)PTA的絕對庫存量及庫消比均處于低位，但在2018年底創(chuàng)出歷史低位后開始出現(xiàn)抬升的跡象。另外，今年開始，國內(nèi)PTA再次進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)能的周期，而PTA的年度現(xiàn)貨加工費(fèi)也在今年達(dá)到過去8年以來的最高位，然而，在擴(kuò)產(chǎn)周期已成定局的情況下，明年P(guān)TA現(xiàn)貨加工費(fèi)將較今年明顯下降，預(yù)計(jì)大部分時間的加工費(fèi)區(qū)間在400-600元/噸之間。如果明年加工費(fèi)維持上述區(qū)間的話，那么，依托單套產(chǎn)能較大且成本較低的優(yōu)勢，新一輪的產(chǎn)能淘汰序幕將拉開，2012-2015年的情景有望再現(xiàn)。

　　最后，從MEG端來看，去年3、4季度煤化工的集中投產(chǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)外MEG價格大幅下跌，各種制MEG工藝的現(xiàn)金流被明顯的壓縮。并且，明年國內(nèi)外計(jì)劃投產(chǎn)的裝置將更多，除了煤化工之外，煉化一體化、乙烷裂解裝置的投產(chǎn)將加劇國內(nèi)MEG市場的競爭格局，這或?qū)⑵仁共糠智捌诿夯ぱb置退出以及新煤化工裝置投產(chǎn)延后，同時，部分裝置運(yùn)行或更加不穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步下滑。另外，隨著國內(nèi)MEG產(chǎn)能的逐步增加，MEG進(jìn)口依賴度也將逐步下滑，但考慮到國外部分乙烷裂解裝置的成本優(yōu)勢，進(jìn)口依賴度或仍將超過50%。一方面是產(chǎn)能增加的壓力揮之不去，另外一方面則是港口的低庫存對價格形成支撐，作為液體化工品，明年MEG的低位波動性或?qū)⒃龃蟆?/p>

　　總體而言，我們認(rèn)為，明年整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈整合的序幕將開啟，原料價格將以底部運(yùn)行的模式為主。然而，在各環(huán)節(jié)產(chǎn)能不斷投放的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈客戶對未來看空的預(yù)期較為一致，這也導(dǎo)致每個環(huán)節(jié)的庫存都處于相對低位。如果屆時價格已經(jīng)回落至大部分裝置的成本線附近，一旦出現(xiàn)新裝置投產(chǎn)延后或老裝置停產(chǎn)等因素，階段性供需改善的情況下，價格或?qū)⒊霈F(xiàn)底部暴力反彈的走勢。并且，如果價格修正過度的話，那么，長期供需的壓力將再次導(dǎo)致價格回落。因此，盡管我們認(rèn)為明年價格大部分時間會處于底部運(yùn)行，但階段性的操作機(jī)會仍需把握。

　　二、影響因素分析

　　(一)聚酯行業(yè)維持三年的景氣周期或?qū)⒔Y(jié)束

　　從聚酯端來看，在經(jīng)歷2012-2015年整個產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)洗牌之后，國內(nèi)聚酯產(chǎn)能的增速于2016年見底，特別是2015年前后，國內(nèi)有許多的聚酯企業(yè)破產(chǎn)重組，行業(yè)龍頭趁機(jī)整合，淘汰落后產(chǎn)能，這才有了后期的行業(yè)景氣周期。在2016年之后的三年當(dāng)中，國內(nèi)聚酯新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，2018年的產(chǎn)能增幅高達(dá)14%，今年的增幅為6.5%，預(yù)計(jì)明年新增產(chǎn)能近500萬噸，增幅超過今年并達(dá)到8.7%，在這新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，聚酯龍頭企業(yè)的投產(chǎn)力度更為明顯，行業(yè)集中度不斷提升，隨著這些企業(yè)向上游PTA、PX乃至原油端延伸之后，未來的競爭力將更為突出。

　　另外，從國內(nèi)聚酯企業(yè)的年度負(fù)荷也可以看出，過去三年是出于行業(yè)的相對景氣周期里，年度開工負(fù)荷均在88%附近。不過，根據(jù)CCF的預(yù)測來看，明年國內(nèi)聚酯產(chǎn)量的增速料將在6%左右，由此推算出明年的年度開工率將下滑至83.5%左右，這也是行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的信號之一。

　　一個行業(yè)是否處于景氣周期的另外一個標(biāo)志就是利潤的高低，從下圖聚酯各產(chǎn)品的年度平均利潤來看，2017和2018年的利潤水平明顯高于2015、2016年，但今年的平均利潤開始明顯回落，并且，明年行業(yè)的利潤恐怕會進(jìn)一步走低，這也是景氣周期結(jié)束的信號。

　　(二)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速下降趨勢下，終端需求將丌可避免的下滑

　　在經(jīng)歷過往的高速增長之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了換擋期，增速在穩(wěn)步下移。作為大眾消費(fèi)的紡織服裝類的需求，其與經(jīng)濟(jì)增速整體保持一致，由此可以推斷出，未來國內(nèi)紡織服裝的需求也將下一個臺階。下圖是國內(nèi)服裝鞋帽針紡織品零售額與GDP現(xiàn)價的累計(jì)同比走勢圖，可以看出，兩者的走勢具有趨同性，前者的波動性更大一點(diǎn)，我們初步判斷是因?yàn)檫@里的零售額統(tǒng)計(jì)的樣本是實(shí)體店鋪，不包括第三方的網(wǎng)絡(luò)銷售平臺，由于近幾年網(wǎng)購的快速增加，部分零售額沒有在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，但其趨勢還是相對一致的。另外，為了反映價格的影響，我們所取的GDP現(xiàn)價是沒有剔除通脹的因素。考慮到春節(jié)假期的影響，我們將1、2月份的數(shù)據(jù)也剔除掉。

　　另外，在外貿(mào)爭端不斷的情況下，紡織服裝的出口額也呈現(xiàn)明顯的下行趨勢，這一塊的終端需求也將受到拖累。從下圖可以看出，2016年3、4季度出現(xiàn)了明顯的回升走勢，但到了去年2季度之后，隨著貿(mào)易爭端的不斷升級，出口額開始明顯下滑。同樣的，考慮到春節(jié)假期的影響，我們剔除了1、2月份的數(shù)據(jù)。

　　除此之外，由于紡織業(yè)利潤的逐步下滑，紡織行業(yè)的固定資產(chǎn)投資額在經(jīng)歷前期短暫提升后再次回落并進(jìn)入負(fù)增長，這在過去十幾年的歷史當(dāng)中是相當(dāng)罕見的，一方面表明國內(nèi)紡織業(yè)競爭力的下降，另一方面表明未來前景的黯淡。在缺乏終端投資的情況下，明年聚酯的需求將面臨較大的挑戰(zhàn)。同樣剔除了1、2月份的數(shù)據(jù)。

　　PTA篇

　　(一)國內(nèi)PX裝置集中上馬，PX不石腦油價差維持低位

　　就上游PX而言，今年是投產(chǎn)大年，截止今年底累計(jì)新增產(chǎn)能1040萬噸，較去年同期增幅高達(dá)70%。明年計(jì)劃投產(chǎn)的產(chǎn)能共計(jì)580萬噸，但可能都集中在四季度，實(shí)際能否落地存在不確定性。

　　隨著國內(nèi)PX新增產(chǎn)能的大幅增加，進(jìn)口依賴度將明顯降低，今年的進(jìn)口依賴度已經(jīng)回落至50%左右，明年料將進(jìn)一步回落至45%左右，一方面是國內(nèi)產(chǎn)量的增加，另一方面是進(jìn)口量的減少。

　　很顯然，國內(nèi)集中投產(chǎn)PX之后，使得中國PX產(chǎn)能占全球的比重首次超過東北亞地區(qū)，并且，根據(jù)今年1-10月份的進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，韓國、日本仍是中國進(jìn)口PX的主要來源地，未來這些國家將面臨著極大的壓力。

　　從今明兩年國內(nèi)投產(chǎn)及計(jì)劃投產(chǎn)的PX裝置來看，其單套產(chǎn)能均明顯高于中國幾大PX進(jìn)口來源國，也就是說理論上中國PX裝置的單位生產(chǎn)成本將低于國外已有的裝置，競爭力毋庸置疑。在今年3月份之后，外盤PX與石腦油之間的價差快速收窄，最低一度逼近220美元/噸的低位，上一次創(chuàng)出如此低的價差是在2014年年中，當(dāng)時日本和韓國有多套PX裝置集中投產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致價差跌至低位，但當(dāng)時的規(guī)模無法跟現(xiàn)在相提并論，況且在短暫下跌后，其價差迅速回升至合理水平之上并一直維持到今年一季度。作為PX出口大國，日韓等國家已經(jīng)享受了4、5年高利潤的福利，但明年乃至以后，這種躺著賺錢的時代將不復(fù)存在，上游PX環(huán)節(jié)也勢必發(fā)生產(chǎn)業(yè)整合的可能，流程較短且競爭力弱的裝置將率先被淘汰出去。

　　(二)國內(nèi)PTA擴(kuò)產(chǎn)周期來臨，明年加工費(fèi)料維持低位

　　從PTA環(huán)節(jié)來看，經(jīng)歷過去幾年的去庫存之后，國內(nèi)PTA的絕對庫存量及庫消比均處于低位，2018年12月的庫存量達(dá)到75萬噸的階段性低點(diǎn)，庫存消費(fèi)比僅為0.2個月，隨后庫存量和庫銷比逐步抬升，今年大部分時間的庫存量在130-150萬噸之間，庫存消費(fèi)比在0.3-0.4個月之間，高于去年同期水平。不過，隨著國內(nèi)PTA新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)，未來絕對庫存量和庫銷比料將繼續(xù)上升。

　　經(jīng)歷2015-2018年的低速增長之后，今年開始國內(nèi)PTA進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，今年國內(nèi)實(shí)質(zhì)性投產(chǎn)的產(chǎn)能僅有320萬噸，但明年計(jì)劃投產(chǎn)的產(chǎn)能高達(dá)1170萬噸，產(chǎn)能增速近24%。

　　正是由于過去幾年產(chǎn)能增速較低，國內(nèi)PTA的現(xiàn)貨加工費(fèi)自2016年開始逐步抬升，今年的平均加工費(fèi)超過了1000元/噸，創(chuàng)出了自2011年以來的新高。然而，在擴(kuò)產(chǎn)周期已成定局的情況下，明年P(guān)TA現(xiàn)貨加工費(fèi)將較今年明顯下降，預(yù)計(jì)大部分時間的加工費(fèi)區(qū)間在400-600元/噸之間，也就是回到2014-2016年去產(chǎn)能時期的水平。

　　如果明年加工費(fèi)維持上述區(qū)間的話，那么，依托單套產(chǎn)能較大且成本較低的優(yōu)勢，新一輪的產(chǎn)能淘汰序幕將拉開，2012-2015年的情景有望再現(xiàn)，當(dāng)時國內(nèi)徹底淘汰產(chǎn)能555萬噸，關(guān)停產(chǎn)能且重啟的產(chǎn)能為715萬噸。

　　MEG篇

　　從MEG端來看，去年3、4季度煤化工的集中投產(chǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)外MEG價格大幅下跌，各種制MEG工藝的現(xiàn)金流被明顯的壓縮，特別是主流石腦油制MEG的現(xiàn)金流罕見的出現(xiàn)了虧損，最高時一度虧損近100美元/噸。另外，不論是外盤外采乙烯、內(nèi)盤外采乙烯還是內(nèi)盤MTO等工藝，今年大部分的時間現(xiàn)金流均為負(fù)值，可見國內(nèi)新增產(chǎn)能投放對MEG企業(yè)形成明顯的壓力。

　　然而，明年國內(nèi)外計(jì)劃投產(chǎn)的裝置將更多，除了煤化工之外，煉化一體化、乙烷裂解裝置的投產(chǎn)將加劇國內(nèi)MEG市場的競爭格局。根據(jù)CCF的預(yù)測數(shù)據(jù)來看，明年國內(nèi)外計(jì)劃投產(chǎn)876.8萬噸，中國計(jì)劃新增649萬噸(合成氣為294萬噸，一體化為355萬噸)，國外新增227.8萬噸。

　　由于新投產(chǎn)的裝置，特別是煉化一體化的裝置，其具有明顯的成本優(yōu)勢，這或?qū)⑵仁共糠智捌诿夯ぱb置退出以及新煤化工裝置投產(chǎn)延后。同時，盡管明年國內(nèi)MEG計(jì)劃新增產(chǎn)能近650萬噸，但考慮到部分裝置運(yùn)行或更加不穩(wěn)定，實(shí)際國內(nèi)產(chǎn)量增加將明顯低于計(jì)劃投產(chǎn)的產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率或?qū)⑾禄?0%以下，創(chuàng)出過去十幾年來的新低水平。

　　另外，隨著國內(nèi)MEG產(chǎn)能的逐步增加，MEG進(jìn)口依賴度也將逐步下滑，但考慮到國外部分乙烷裂解裝置的成本優(yōu)勢，進(jìn)口依賴度或仍將超過50%。

　　根據(jù)現(xiàn)有國內(nèi)外MEG的產(chǎn)能分布來看，中國產(chǎn)能占比近40%，其次是沙特18%、美國和臺灣均是7%。從生產(chǎn)工藝角度來看，沙特、科威特、加拿大及美國等國家在原料端具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，廉價的天然氣使得其生產(chǎn)成本明顯低于其他國家。根據(jù)今年1-10月份的進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，中國進(jìn)口的MEG中來自于沙特的比重為45%，加拿大為10%、科威特為5%。另外，今年美國投產(chǎn)的三套裝置均是采用乙烷裂解的工藝，其目標(biāo)銷售客戶就是中國，隨著關(guān)系的改善，后期來自于美國的MEG進(jìn)口量或?qū)⒅鸩脚噬?/p>

　　在今年4月份創(chuàng)出歷史新高近143萬噸之后，國內(nèi)華東港口地區(qū)的MEG庫存連續(xù)單邊下降，到年底庫存已經(jīng)降至40萬噸的歷史低點(diǎn)，在產(chǎn)業(yè)鏈一致看空的背景下，不論是貿(mào)易商還是下游需求企業(yè)均采取低庫存的策略，再加上港口卸貨的延誤，導(dǎo)致可流通的貨源維持低位，這極大的增加了價格的波動性。并且，MEG是液體化工品種，庫存相對顯性化，一旦出現(xiàn)短期供應(yīng)緊張，價格很容易巨幅上漲，今年11月以來的現(xiàn)貨價格就很好的反映了這一特性。