債券大跌21% 地產公司踩“紅線” 紅星美凱龍能否“渡劫”？

      對房地產的監管一浪接著一浪，繼廣東、深圳等地監管部門公布個人經營性貸款違規入樓市的排查結果后，北京銀保監局會同相關部門也及時采取部署全面自查、開展專項核查、出臺專門制度等強監管措施。

對房企端的監管目前沒有看到放松跡象。在此背景下，資金面不佳的房企承受的壓力可想而知。3月份以來，投資者對“隱形開發商”紅星美凱龍“用腳投票”。

      3月23日16時09分，“20美凱龍MTN001”銀行間顯示成交價77.20元，今年以來已跌去21.4%。此前3月11日，此債券一度被砸到最低65元。3月2日，紅星美凱龍另一只債券“18紅星家居MTN001”最低時跌至75元。

多只債券被拋售、價格下跌背后，凸顯了紅星美凱龍企業負債率高企、經營壓力倍增的困境。1月29日，家居大賣場龍頭企業紅星美凱龍家居集團股份有限公司（股票代碼：601828，下稱“美凱龍”）發布盈利預警公告稱，2020年遭遇疫情沖擊，凈利潤同比下滑56.0%至61.8%。此外，集團房地產板塊子公司在近幾年大舉舉債后已踩中房地產企業“三條紅線”中的一條，面臨后續融資受限的壓力。

持續舉債擴張后，美凱龍的控股公司——紅星美凱龍控股集團有限公司（下稱“紅星美凱龍集團”）負債率高企。截至2020年9月末，其債務總額達1860.8億元，超過四成的資產已被抵押，用于擔保融資，受限資產達1047.68億元。

截至2020年9月底，美凱龍賬上貨幣資金僅62.2億元，而一年期內到期的非流動負債高達124.98億元，再加上36.64億元短期借款，償債壓力可想而知。

3月17日，惠譽將美凱龍的長期外幣發行人違約評級（IDR）、高級無抵押評級和2022年到期的3億美元優先票據的評級從“BB+”下調至“BB”。長期外幣發行人違約評級的展望為“負面”。一個多月前標普就已經將美凱龍發行人信用評級由“BB+”下調至“BB”。

美凱龍高達910億的投資性房地產規模，僅次于A股第一大地主——招商蛇口，然而，這個“亞軍”的日子卻過得緊巴巴。

流動負債占比高達83%

截至2020年9月30日，紅星美凱龍經營了89家自營商場，255家委管商場，并通過戰略合作經營11家家居商場。這些年來，美凱龍不但賺著租戶租金的穩定收入，同時分享所處城市房價上漲帶來的房地產增值收益。

紅星美凱龍集團除了家居平臺美凱龍以外，還有一項重要業務板塊為房地產開發業務，紅星美凱龍控股運作商業地產及住宅開發業務的重要平臺為重慶紅星美凱龍企業發展有限公司（下稱“紅星企發”）。

公開資料顯示，自2009年起，紅星美凱龍就開始進軍房地產開發業務，依托經營家居門店和自建家居商場的資源優勢，在家居商場附近一并獲得部分其他商住用地，營收和城市布局逐年上漲。據中指研究院最新統計，2020年紅星企發旗下的上海紅星美凱龍房地產集團有限公司（下稱“紅星地產”）以654.1億元銷售規模排名第59位。

部分業內人士稱，因需要持續不斷給地產業務輸血，紅星美凱龍集團負債規模快速膨脹，截至2020年9月末，紅星美凱龍集團債務總額達1860.8億元。

在持續擴張以后，紅星企發的負債率已經高企。WIND數據顯示，截至2020年6月末，紅星企發的負債總額達877.4億元，其中流動負債達725.02億，占比高達83%。剔除預收款后的資產負債率達73.16%，超過70%的監管紅線；此外，其現金短債比1.08%，凈負債率95.86%，也已逼近紅線。

地產平臺紅星企發自身公開融資并不多，依賴于紅星美凱龍集團提供資金支持。聯合資信信用評級報告顯示，截至2019年末，紅星美凱龍集團其他應收款為175.43億元，較年初增加5.36%，主要系借款及往來款增加所致，而在其他應收款中，欠款金額前五大公司的其他應收款占比為32.75%，全部為關聯企業，其中前四家均為重慶紅星美凱龍企業發展有限公司間接控股或持股的關聯企業。

超過四成資產被抵押或擔保

為了不斷融資輸血地產相關業務，紅星美凱龍集團早已“債臺高筑”。截至2020年9月末，紅星美凱龍集團有息負債規模達909.8億。據聯合資信相關評級報告數據，紅星美凱龍集團1年以內（含1年）的有息債務規模達353.04億，而現金短期債務比只有0.55倍，現金類資產對短期有息債務的負債程度較弱。

而且，大量資產已被質押出去。紅星美凱龍集團發債資料顯示，2020年9月末，受限資產賬面價值合計為1047.68億元，占其總資產的41.07%，占凈資產的151.84%。受限資產當中，包括839.83億投資性房地產因為被抵押而受限，173.63億存貨因為抵押擔保受限。

截至去年9月末，紅星美凱龍集團的投資性房地產總規模為993.28億，這意味著其中84.6%的投資性房地產資產已經受限，或對資產變現能力產生一定影響。

美凱龍的股票相當一部分也已被抵押。截至2020年9月1日，紅星美凱龍集團合計持有美凱龍69.87%股權，其中47.43%已被紅星美凱龍集團質押用于融資，紅星美凱龍集團的實際控制人為車建興。

為了緩解債務到期償還壓力，紅星美凱龍集團今年3月10日發行了2021年公司債券（第一期）（簡稱“21紅星01”），募集30億元人民幣。據債券募集說明書，本期債券募集資金在扣除承銷費用等相關費用后擬全部用于償還公司債券。

近一年來，美凱龍頻繁通過發債和非公開發行股票來緩解即將到來的償債壓力。其中37億元的股票定增方案今年3月1日已獲得證監會審核通過。為了穩住投資人，紅星美凱龍還放出兩個大招，打算將紅星美凱龍集團旗下兩個子公司分拆上市：負責城市綜合體及商業購物中心籌建、招商、運營的愛琴海商業計劃10月以估值120億-150億元在香港上市；汽車生產線設計商東風設計院有限公司，有望以估值90億-100億元上市。

在3月10日成功發行2021年公司債券（第一期）募集30億資金后，若后續37億定增順利募資，紅星美凱龍集團的短期償債壓力將大大緩解，旗下兩個子公司成功分拆上市則將進一步緩解償債壓力。

走出疫情沖擊又遭地產調控

去年受疫情影響，美凱龍業績出現下滑，2020年前三個季度，紅星美凱龍旗下購物中心收入下降了約19%。據其業績預告，美凱龍2020年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.11億元至19.71億元，同比減少56.0%至61.8%。

今年雖然已經逐步走出疫情沖擊的陰影，甚至消費需求開始回暖，但今年各地加碼房地產調控，可能又將給公司經營帶來不確定性。

從以往數據來看，每一次房地產調控加碼發力均會沖擊家居銷售行業。比如2016年十一以后，各地頻繁出臺房地產調控政策，房地產市場明顯降溫，2017年全國規模以上建材家居賣場累計銷售額為9173.70億元，較上年下降22.60%。

今年以來多地加碼房地產調控，聯合資信信用評級報告認為，在“房住不炒”的定位下，建材家居市場仍面臨較大壓力。總的來說美凱龍2020年前三季度毛利率高達50.04%，盈利能力依然強勁。

大量可售房地產項目也將持續帶來銷售回款。截至2020年9月底，紅星美凱龍集團已完工項目總可售面積為364.62萬平方米，已簽約銷售面積337.86萬平方米，平均去化率92.66%。在建項目尚余可售面積724.63萬平方米，后續銷售回款也將持續補充現金流。

不過據聯合資信信用評級報告，公司36.92%的土地儲備位于三四線城市，部分三四線城市存在經濟基礎較弱、人口外流以及房地產供過于求等現象，可能面臨去化壓力。

投資性房地產估值法或加劇業績波動

因持有大量商場物業，美凱龍曾多年連任投資性房產規模最大的A股“地主”，不過截至去年9月末，美凱龍投資性房地產規模為910億，僅次于招商蛇口973億投資性房地產。

美凱龍持有的910億投資性房地產占其總資產的70%，對公司的重要性不言而喻。但這些自持家居商場按公允價值法估值，也屢被市場質疑為財技操作，而且其中超過80%的投資性房地產已被質押融資，這部分資產變現比較困難。

按照會計準則，投資性房地產的核算依據有兩種，一種是歷史成本法，一種是公允價值法。歷史成本法按照采購或建造成本入賬，和普通的房地產核算方式相同，每月計提折舊；公允價值法則不需要計提折舊。

與A股上市公司普遍按成本法給投資性房地產進行估值不同，美凱龍選擇按公允價值法估值，同樣經營商場的海寧皮城、小商品城、輕紡城等，投資性房地產均按照成本法估值。公允價值法估值的最大好處是可以受益房價上漲，還不需要計提折舊，由于房價處在上升通道，美凱龍每年都可以收獲評估增值的利潤。去年前三季度美凱龍投資性房地產增值的收益為3.79億。

2019年美凱龍投資性房地產公允價值變動收益為16.01億元，占公司利潤總額的比例為25.8%。2017年、2018年占比甚至超過30%。可見在房價上漲周期中，公允價值波動給美凱龍貢獻了不少業績，但也使得美凱龍的非經常損益比較大，公司的扣非凈利潤在凈利潤中的占比長期低至50%-70%，業績波動風險較大。

一旦房價出現下跌壓力，美凱龍的投資性資產的公允價值波動也會給業績造成拖累。