綠城重回行業前十 為何投資者仍不買賬？

      3月22日晚間，綠城中國（03900.HK，以下簡稱“綠城”）發布了2020年度業績報告，營收、利潤、凈利潤、每股基本盈利等多項核心財務數據均有所增長。其中營收657.8億元（人民幣，下同），同比增長6.8%；利潤57.63億元，同比增長46.5%；凈利潤37.96億元，同比增長53.1%；基本每股收益1.05元，同比增長90.9%。

     2020年，綠城憑借2892億元總銷售額回歸行業前十，在個別榜單上甚至排在了第八位。

3月23日舉行的業績發布會上，綠城中國董事會主席張亞東對外拋出“新5年計劃”，預計到2025年，公司房地產開發合同銷售額目標達到6500億元。

      如張亞東所言，經歷了2015-2018年的康復期、2018-2020年的健身期，綠城在2020-2025年將會進入起跑期。

然而，投資者并不買賬。3月23日午間收盤，綠城股價大幅下跌8.94%，當天下午業績發布會之后，股價依然下滑，收報10.38港元/股，跌幅達12.48%，位居港股房企跌幅之首。3月24日，綠城收報9.91港元/股，再度大跌4.53%。

從年報來看，限價政策影響毛利率導致“增收不增利”、資產減值計提等，都是資本市場對該公司持保留態度的主要原因。值得一提的是，發布年報同一天，綠城發布董事會成員變動公告，兩名由中交委派的董事劉文生與周連營，分別退休與調回中交任職，取而代之的是另兩名“中交人”吳文德與任洪蕾。管理層人來人往，公司運營徹底固化，過去宋衛平時代的綠城仿佛漸行漸遠。

歷史短板

年報披露，2020年綠城中國2892億的合同銷售額中，有2147億為自投銷售，其中權益銷售為1194億，權益銷售占比為55.61%。頭部房企中，目前只有旭輝控股（00884.HK）和綠城權益占比低于60%。旭輝控股董事長林中此前也公開表示會上調權益占比。

2020年綠城中國新增項目85個，預計新增貨值3288億，其中，權益貨值約1885億，預計權益貨值占比為57.33%。未來，綠城的權益占比是否有上調空間？

對此，綠城執行董事、行政總裁郭佳峰解釋稱，綠城2020年拿地權益占比為57%，這個情況的出現與項目、公司發展有關，但綠城有增減10%的主動權。他舉例稱，去年拿的項目都比較優質，吸引了包括平安等金融機構在內的部分公司想來參股；今年上半年預估項目的權益占比超過80%，比如杭州拿地基本100%股權?！耙环矫娉鲇诮洕剂?，賬上現金不用效能也會降低；另一方面出于團隊培養考量，花同樣多的錢，不如引入戰略合作伙伴，可以多做幾個項目培養團隊?！?/p>

此外，成本管控仍然是綠城一直以來的問題。2020年綠城“三費”中，行政開支微漲，銷售開支同比上漲10.6%，財務費用同比上漲41.8%。其中，206.18億規模的永續債，全年融資成本達到7.12%。永續債一方面吞噬綠城利潤；另一方面又為綠城投拓提供資金支持。但綠城執行董事、執行總裁耿忠強也透露，到期后將不再繼續做永續債了。

此外，公司計提資產減值13.34億。其中，對足球資產、酒店資產計提了8.56億，房地產類計提了4.78億。綠城此前已連續4年計提壞賬，2016-2019年，綠城減值計提分別為2.14億元、9.8億元、17.35億元、13.76億元。

綠城的問題，既有行業大背景的因素，也有前幾年的歷史沉疴的問題。如何在未來發展中磨平這些問題對公司的負面影響，恐怕是公司管理層無法回避的。

綠城的未來

或許是為了刺激資本市場，綠城董事會主席張亞東在業績會上拋出未來5年計劃：沖刺6500億，當然，這里面包含代建業務1500億與“綠城+”新興業務的400億。2021年，綠城準備實現3100億銷售目標。

在頭部房企逐漸多元化，不再強調規模的今天，綠城卻仍寄希望于規模擴張。張亞東對于2025年綠城合同總銷售額達到6500億很有信心，稱一年15%的增長率不難做到。他相信房地產市場會是良幣驅逐劣幣，有品質企業肯定會越來越強。

值得一提的是，截至2020年12月31日，綠城銀行存款及現金(包括抵押銀行存款)為人民幣652.03億元，相比2019年同期的518.94億元，增長超過百億，綠城或許還面臨如何提升資金效率、如何花錢的問題。

按照綠城的土儲市值匡算，實現上述銷售目標是可行的，但投資者關注的也不是規模，而是企業未來可持續增長的動力，或者說有質量的增長。綠城另一被資本市場質疑的是盈利問題。雖然毛利上升，但毛利率下滑，這是“增收不增利”的典型表現。這與權益銷售占比過低有關，加上近年來業內毛利率也出現了下滑跡象。

2020年，綠城毛利155.73億元人民幣，與2019年持平；實現毛利率23.7%，較2019年的25.4%下降1.7個百分點；核心凈利潤39.93億元，較2019年的43.36億元，同比下降7.9%

同比下滑。其中物業銷售毛利率23.5%，較2019年的24.8%下降1.3個百分點。

綠城管理層表示，核心凈利潤和主毛利率下降，主要是因為受限價政策影響，產品溢價未能充分體現。郭佳峰表示，為了防范系統性風險，2020年投資策略有所調整，比如杭州和寧波，這兩個城市整體運營上優勢明顯和效率較高，但平均利潤率不是很高。因此綠城去年在杭州拿地不多，反而在寧波加大了投資。郭佳峰認為去年下半年開始，全國土地市場溢價率走高，在此背景下，綠城開始加大收并購以及勾地項目的獲取力度，尤其在長三角地區。

以“三道紅線”指標來看，綠城目前還是“黃檔”房企，有一項“剔除應收賬款的資產負債率”未達標。這也是高周轉房企普遍未能達標的一項。

耿忠強表示，截至去年底，剔除預售賬款的資產負債率71%，小幅越線，這一指標在2018年是73%。他預計，2023年之前，綠城剔除應收賬款的資產負債率會達標，從而轉“綠檔”。耿忠強指出，綠城正在主動控制債務規模、提升銷售區劃的力度，從而提高集團現金流的回流量及投拓效率。