從“訂婚”到“分手”不足一周：衛寧健康與創業慧康合并緣何終止？

7月23日，創業慧康發布公告稱公司已于7月23日與衛寧健康一齊披露《關于終止籌劃重大資產重組事項暨公司證券復牌的公告》，終止《合并意向協議》的推進，并于7月26日復牌，原因是“交易雙方對核心條款無法達成一致”。在終止籌劃換股合并事項后，7月26日，創業慧康、衛寧健康復牌雙雙跌超6%。

在此前的7月18日，衛寧健康與創業慧康簽署《合并意向協議》，確認合作意向。7月19日，衛寧健康與創業慧康發布《關于籌劃重大資產重組的停牌公告》。但市場激動的心還沒開始蕩漾，就隨著雙方的終止公告戛然而止。

雙方均表示，合并失敗是由核心條款未達成一致造成。雙方的合并工作從確認到取消不到一周時間，如此劇烈的變化引發廣泛質疑。7月25日，衛寧健康、創業慧康均因此收到深交所下發的關注函。

7月26日，21世紀經濟報道記者致電衛寧健康，其表示交易所已發了問詢函，其目前正在準備回復，屆時將予以公告。21世紀經濟報道記者也于7月27日致電創業慧康，其表示當初決定合作以及匆忙取消的原因已在此前的公告中公布，創業慧康同樣表示在7月29日前他們會對深交所的問詢函進行回復，在回復中會對相關問題進一步解答。

7月27日，東方瑞宸基金副總經理、投決會委員馬士勇向21世紀經濟報道記者表示，一般企業合并中的核心條款未達成一致，其實指的就是“企業對價”或“市場估值”沒談攏。

“本可稱霸市場”

衛寧健康與創業慧康是國內醫療IT賽道的兩大龍頭企業。根據國元證券的數據，衛寧健康的公司業務由傳統醫療IT與創新業務雙輪驅動。2020年，公司實現營收22.67億元/yoy（年同比）18.79%，歸母凈利潤4.91億元/yoy23.26%，2017-2020年，公司營收CAGR（復合年均增長率）達23.48%。創業慧康的公司業務包括醫衛信息化事業群、醫衛物聯網事業辭、醫衛互聯網事業群與醫保事業部四大板塊。2020年，公司實現營收16.33億元/yoy10.34%，歸母凈利潤3.32億元/yoy5.82%，2017-2020年，公司營收CAGR達12.30%。

衛寧健康與創業慧康于7月18日進行洽談，簽署了《合并意向協議》，確認合作意向，衛寧健康擬向創業慧康全體股東發行A股股票換股合并創業慧康。7月19日，衛寧健康與創業慧康先后發布臨時停牌公告，表示擬披露重大事項，開市起停牌。7月19日上午10時30分，衛寧健康和創業慧康擬合并消息傳出。

7月19日，衛寧健康與創業慧康發布的《關于籌劃重大資產重組的停牌公告》中表示，衛寧健康與創業慧康正在籌劃以換股合并的方式進行并購，本次合并不會導致衛寧健康實際控制人變更，但會導致創業慧康實際控制人變更。本次合并預計構成重大資產重組。

衛寧健康和創業慧康的合并消息一出，市場一片嘩然。因為目前國內醫療信息化市場相對分散，而按照當時，兩家公司合并后的市值近500億元，堪稱“大塊頭”。

有分析將醫療信息化行業劃分為幾個規模梯度：第一梯隊的企業收入規模十億元以上，行業龍頭公司市占率預計在10%左右；第二梯隊的企業維持在5億元左右，市場份額1%-4%左右；另外還有眾多中小型的醫療IT公司分布在全國，主要做一些區域市場，不具備異地復制的能力。

為此，國元證券認為，雙方合并有望加速醫療IT行業集中，協同效應下競爭力有望提升。在客戶資源方面，截至2020年底，衛寧健康客戶數量達6000余家，包括400余家三級醫院；創業慧康客戶數量達6700多家，公共衛生項目遍及全國370多個區縣。合并后，雙方有望共享客戶資源，提升服務客戶的能力。

在市場份額方面，根據IDC的數據，2017年，東軟集團、衛寧健康、創業慧康的市占率分別為13.9%、9.3%和5.7%。合并后，兩家市占率有望躍至首位，并在協同效應下獲取更強的競爭優勢。

核心條款無法達成一致

在市場一片叫好的時候，戲劇性的轉折發生。7月23日晚間，兩家公司均發布公告表示，“經審慎研究，公司決定終止籌劃本次重大資產重組事項”，原因即是“交易雙方對核心條款無法達成一致”。

衛寧健康稱，自籌劃本次重大資產重組事項停牌期間，公司及相關各方積極推動本次重大資產重組的相關工作，與本次重大資產重組有關各方進行了積極磋商，反復探討、溝通和談判。經與相關方就原有交易核心方案進行溝通后，交易雙方對核心條款無法達成一致。

創業慧康在官微稱，本次合作的初衷，是創業慧康和衛寧健康兩家上市公司，擬通過合并的方式組成1+1>2的共同體，強強合作、共求發展。但隨著合作方案的深入研討，備受各方關注的企業品牌、客戶服務、員工利益等方面，在合并以后均無法確保不會受到實質性影響；細化的合作方案，也因受到預料之外的客觀制約，難以達成合作預期。為此，公司最終做出終止本次合作計劃的決定。

從7月18日簽署《合并意向協議》，到7月23日取消合并，不到一周的時間雙方合并“告吹”，變化之大令人瞠目結舌。在股吧中，投資者對雙方“鬧著玩”“過家家”等質疑聲不斷。

兩家公司的異常舉動也引發了監管層的關注，7月25日，衛寧健康、創業慧康收到深交所關注函，調查雙方是否存在濫用重組停牌情形。深交所要求兩公司核實并補充披露：公司申請股票停牌的理由是否真實準確，停牌操作是否具有合規性和必要性，停牌前雙方是否已就重組方案相關安排進行充分溝通，停牌后未能達成一致的具體原因及合理性，是否存在濫用重組停牌的情形等，是否存在以申請停牌代替公司及相關方的信息保密義務的情形；籌劃及終止本次重大資產重組的決策過程、決策人員，相關決策是否審慎，公司董事、監事、高級管理人員在本次交易籌劃過程中是否勤勉盡責；是否還存在其他導致終止籌劃本次重大資產重組的原因，前述披露的終止籌劃重大資產重組原因是否完整。

民營企業合并難在哪？

實際上，兩家合并確實并非小事，這將導致創業慧康實際控制人發生變更，同時導致創業慧康退市，停牌并入衛寧健康。相關公司結構、人事調整等也面臨多方面挑戰，整合難度較高。

馬士勇向21世紀經濟報道記者表示，民營企業間合并的挑戰主要包括四個方面，一是企業交易對價分歧；二是控制權的轉移；三是管理層、股東融合問題；四是民營企業的并購后的協同效應。“合并之后，管理層從兩個變為一個，該由誰主導是個不可回避的問題。企業雙方合作的初衷是通過合并的方式組成1+1>2的共同體，強強合作，但從眾多上市公司并購重組的實踐效果來看，由于多種原因，1+1不一定會大于2。”

馬士勇指出，企業合并一般分為橫向合并和縱向合并。橫向合并，一般是指同行業中生產工藝、產品、勞務相同或接近的兩個以上企業的合并。合并后可能擴大市場占有率，使“對手變隊友”；縱向合并是產業鏈上下游間的合并，延伸了產業鏈，可獲取核心資源，技術優勢，研發優勢、降低交易磋商成本等。

21世紀經濟報道記者了解到，實際上，衛寧健康和創業慧康間的合并更類似于縱向合并。

據了解，作為醫療信息化龍頭企業，雖然雙方的主要優勢區域均集中于華東地區，衛寧健康市場占有率達48.25%，創業慧康占47.27%。但雙方在業務發展上存在差異。

業務方面，衛寧健康在醫院端有更強客戶資源，側重于提供醫療信息化一體化平臺式解決方案。同時，其在互聯網醫療創新業務上更具優勢，近三年營收復合增長率為25.51%。

而創業慧康軟件產品主要集中于醫院端和部分醫保信息化，其將云技術、物聯網技術視為核心業務，逐步提高醫療行業營業收入占比，近三年內醫療衛生行業營收復合增長率已接近30%。

“因為在現有法律法規下，兩家上市公司僅有的合并模式是采用換股合并，即是并購方通過增發股份購買，而不是用現金購買被并購方的資產和股份。被并購方的股東獲取了并購方的股票后，也有機會享受到合并后新公司成長的紅利。但缺點是，如果被收購方對股票不看好，合并會存在一定難度。”一位不愿具名的業內人士對21世紀經濟報道記者解釋稱。

本次合并方是衛寧健康，被合并方是創業慧康。通常合并方具有較強的話語權和主導權，并保留主體品牌。這將導致創業慧康實際控制人發生變更，同時導致創業慧康退市，停牌并入衛寧健康。

“此前從來沒有過創業板A收A的先例，出于行業共建的目的，雙方簽訂了協議，進入正題之后，發現合并必須要雙方中的一家公司退市，意味著創業慧康會被注銷，客戶和員工無法確保不會受到實質影響。”創業惠康在公開資料中表示。

是否對雙方均有利，是合并最重要的一點。“幾年前，在上市公司表達出并購重組的意向時，無論是并購方還是被并購方，其股價都會飆升。但現在市場較為理性，對于合并企業要看其具體實施情況。”上述業內人士稱。

北京中醫藥大學法律系醫藥衛生法學副教授鄧勇曾表示，A股合并其實是可行的，但要做好盡職調查和估值評估，保障被合并股東的權益。如果損害股東權益，則可能會遭到股東們的抵制。