高善文：歇不下來的通貨膨脹

　　就8月的宏觀經濟數據來看，一方面，市場警惕。

　　在經濟增長層面，可觀察到了8月工業和發電量增長小幅加速，進口有所加速，采購經理人指數(PMI)也出現了反彈。細項數據更暗示經濟動量的恢復主要來自財政刺激，保障房建設可能也有邊際上的貢獻。

　　這體現在，從生產法的角度，8月工業增長約三分之一來自鋼鐵行業的直接貢獻，如果將電力熱力行業納入，那么工業增速的提高有一半左右來自鋼鐵相關行業的貢獻。從支出法的角度，8月固定資產投資當月增速的提高主要來自國有背景很強的石油和天然氣開采業、電力熱力供應、鐵路運輸等行業，同時，房地產開發投資單月同比增速也小幅上升1.1個百分點，這可能與保障房的建設進度等臨時性的因素有關。

　　但是，經濟整體的背景仍處于產能周期末端的位置，經濟減速的趨勢尚未改變。經濟同比增速可能會在2011年一季度才會見底，并且2011年全年也仍然運行在相對近十年平均增速而言較低的水平上，例如9.1%附近。

　　在通貨膨脹層面，與此前預期所一致的是，8月CPI同比增速繼續上行至3.5%，主要力量來自于CPI食品領域;與此同時，PPI同比漲幅進一步下滑至4.3%。

　　發生在農產品領域的價格上漲不應主要歸因于天氣，從而被理解為短期擾動因素。如果忽視其背后所蘊涵的低端勞動力短缺與經濟正在經歷劉易斯拐點的趨勢信息，將會導致判斷結果上的明顯偏誤。

　　事實上，對于未來通貨膨脹的判斷可以集中在兩點。第一，中國CPI波動的中軸水平將出現系統性抬升，從過去十年2%的均值水平上升到3%-4%;第二，由于同期PPI的波動中軸大體穩定，CPI與PPI之間將形成明顯的通貨膨脹裂口。

　　一個簡要的解釋在于，隨著中國經濟走過劉易斯拐點、未來青壯年勞動力數量的下降，低端勞動力工資水平持續快速上升，從而系統性地推高農產品價格;由于工業部門技術進步較快，以及國際競爭的存在，價格壓力并不明顯。實際上，在許多服務領域，由于技術進步方面的限制，也會呈現持續的價格上升壓力。

　　站在短期的角度討論通貨膨脹，由于未來一年存在農產品，主要是肉禽類價格的超跌反彈，明年的CPI將會出現高于中樞水平的超調，比如說達到4%以上的水平。

　　了解通貨膨脹的主線，對于政策的取向和工具的判斷具有重要意義，進而對股票和債券等資本市場產生影響。比如，致力于修正負利率的存款利率上調、允許存款利率上浮等政策，會抬高短期債券資產收益率，并可能對股票資產中的銀行板塊形成沖擊。

　　回到資本市場的短期判斷，對于股票市場而言，在通脹壓力未減的情況下，政策對沖的力度有限。綜合考慮投資、通脹與政策因素，預計市場維持箱體震蕩的格局是大概率事件，市場向上或向下突破的概率比較小。在房地產投資回落至低點以前(預計可能在明年二季度發生)，和房地產產業鏈相關的股票缺乏趨勢性的投資機會，成長股、消費股和概念股將持續活躍。

　　對于債券市場而言，信貸政策相對穩定以及貿易順差階段性上升的主線，使得銀行系統資金面維持充裕。不過，在通脹上升的背景下，利率產品受到的沖擊要更明顯些，在純債資產內部，各品種之間也將出現不同的表現。但隨著信貸增長的恢復以及貨幣政策對通脹的反映，資金面的展望將逐漸向負面調整。

　　對于房地產市場而言，關鍵因素是存貨和企業現金流。預計今年四季度后，房地產存貨將出現顯著上升，同時由于針對房地產企業的融資渠道凍結，房地產企業投資活動必將大幅放緩。如果房地產行業投資增速快速回落，勢必將帶動固定資產投資增速繼續回落。