高善文：歇不下來的通貨膨脹

　　就8月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，一方面，市場(chǎng)警惕。

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，可觀察到了8月工業(yè)和發(fā)電量增長(zhǎng)小幅加速，進(jìn)口有所加速，采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)也出現(xiàn)了反彈。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)更暗示經(jīng)濟(jì)動(dòng)量的恢復(fù)主要來自財(cái)政刺激，保障房建設(shè)可能也有邊際上的貢獻(xiàn)。

　　這體現(xiàn)在，從生產(chǎn)法的角度，8月工業(yè)增長(zhǎng)約三分之一來自鋼鐵行業(yè)的直接貢獻(xiàn)，如果將電力熱力行業(yè)納入，那么工業(yè)增速的提高有一半左右來自鋼鐵相關(guān)行業(yè)的貢獻(xiàn)。從支出法的角度，8月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月增速的提高主要來自國(guó)有背景很強(qiáng)的石油和天然氣開采業(yè)、電力熱力供應(yīng)、鐵路運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速也小幅上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，這可能與保障房的建設(shè)進(jìn)度等臨時(shí)性的因素有關(guān)。

　　但是，經(jīng)濟(jì)整體的背景仍處于產(chǎn)能周期末端的位置，經(jīng)濟(jì)減速的趨勢(shì)尚未改變。經(jīng)濟(jì)同比增速可能會(huì)在2011年一季度才會(huì)見底，并且2011年全年也仍然運(yùn)行在相對(duì)近十年平均增速而言較低的水平上，例如9.1%附近。

　　在通貨膨脹層面，與此前預(yù)期所一致的是，8月CPI同比增速繼續(xù)上行至3.5%，主要力量來自于CPI食品領(lǐng)域;與此同時(shí)，PPI同比漲幅進(jìn)一步下滑至4.3%。

　　發(fā)生在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的價(jià)格上漲不應(yīng)主要?dú)w因于天氣，從而被理解為短期擾動(dòng)因素。如果忽視其背后所蘊(yùn)涵的低端勞動(dòng)力短缺與經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)的趨勢(shì)信息，將會(huì)導(dǎo)致判斷結(jié)果上的明顯偏誤。

　　事實(shí)上，對(duì)于未來通貨膨脹的判斷可以集中在兩點(diǎn)。第一，中國(guó)CPI波動(dòng)的中軸水平將出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，從過去十年2%的均值水平上升到3%-4%;第二，由于同期PPI的波動(dòng)中軸大體穩(wěn)定，CPI與PPI之間將形成明顯的通貨膨脹裂口。

　　一個(gè)簡(jiǎn)要的解釋在于，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)走過劉易斯拐點(diǎn)、未來青壯年勞動(dòng)力數(shù)量的下降，低端勞動(dòng)力工資水平持續(xù)快速上升，從而系統(tǒng)性地推高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格;由于工業(yè)部門技術(shù)進(jìn)步較快，以及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的存在，價(jià)格壓力并不明顯。實(shí)際上，在許多服務(wù)領(lǐng)域，由于技術(shù)進(jìn)步方面的限制，也會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)的價(jià)格上升壓力。

　　站在短期的角度討論通貨膨脹，由于未來一年存在農(nóng)產(chǎn)品，主要是肉禽類價(jià)格的超跌反彈，明年的CPI將會(huì)出現(xiàn)高于中樞水平的超調(diào)，比如說達(dá)到4%以上的水平。

　　了解通貨膨脹的主線，對(duì)于政策的取向和工具的判斷具有重要意義，進(jìn)而對(duì)股票和債券等資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。比如，致力于修正負(fù)利率的存款利率上調(diào)、允許存款利率上浮等政策，會(huì)抬高短期債券資產(chǎn)收益率，并可能對(duì)股票資產(chǎn)中的銀行板塊形成沖擊。

　　回到資本市場(chǎng)的短期判斷，對(duì)于股票市場(chǎng)而言，在通脹壓力未減的情況下，政策對(duì)沖的力度有限。綜合考慮投資、通脹與政策因素，預(yù)計(jì)市場(chǎng)維持箱體震蕩的格局是大概率事件，市場(chǎng)向上或向下突破的概率比較小。在房地產(chǎn)投資回落至低點(diǎn)以前(預(yù)計(jì)可能在明年二季度發(fā)生)，和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的股票缺乏趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)股、消費(fèi)股和概念股將持續(xù)活躍。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，信貸政策相對(duì)穩(wěn)定以及貿(mào)易順差階段性上升的主線，使得銀行系統(tǒng)資金面維持充裕。不過，在通脹上升的背景下，利率產(chǎn)品受到的沖擊要更明顯些，在純債資產(chǎn)內(nèi)部，各品種之間也將出現(xiàn)不同的表現(xiàn)。但隨著信貸增長(zhǎng)的恢復(fù)以及貨幣政策對(duì)通脹的反映，資金面的展望將逐漸向負(fù)面調(diào)整。

　　對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，關(guān)鍵因素是存貨和企業(yè)現(xiàn)金流。預(yù)計(jì)今年四季度后，房地產(chǎn)存貨將出現(xiàn)顯著上升，同時(shí)由于針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道凍結(jié)，房地產(chǎn)企業(yè)投資活動(dòng)必將大幅放緩。如果房地產(chǎn)行業(yè)投資增速快速回落，勢(shì)必將帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。