當前利率水平基本合理 貨幣增速將有所回升

　 　由于全球金融市場動蕩，國內經濟增長回落趨勢持續，通脹壓力將減緩。如果政策繼續從緊，那么調控效應和外部沖擊的疊加可能造成中國經濟出現較大波動。我們認為未來貨幣政策將從從緊轉向穩定，不排除政策有所微調。預計年內不會加息，存款準備金政策暫時凍結，未來繼續提高的可能性明顯下降。中國貨幣數量的控制可能略有放松，預計貨幣增速將有所回升，全年M2增速可能回升至16%左右。

　　工業放緩趨勢延續

　　1-7月份，規模以上工業增加值同比增長14.3%，同1-6月份持平。7月份，規模以上工業增加值同比增長14.0%，比6月份回落1.1個百分點，比去年同期上升0.6個百分點。環比看，7月份規模以上工業增加值增長0.9%，折年環比增速由18.7%降至11.4%。數據顯示，工業增速呈現放緩，符合我們之前判斷的增長趨勢，但低于市場和我們預期的14.5%。

　　需求放緩和節能減排等調控政策導致工業增速放緩。7月，固定資產投資、消費需求進一步放緩，顯示國內需求動力減弱導致工業增速回落。其中，輕重工業增速分別回落1.1個百分點。另一方面，受夏季限電、傳統檢修季節性因素和節能減排政策調控等因素影響，往年7-9月用電量增速會有所放緩，這也是導致7月工業增速回落的部分原因。7月工業行業數據顯示，這種影響已經明顯顯現。統計局公布的9個主要行業中，除交運設備、紡織業以外，化學原料、非金屬制品業、鋼鐵、電力熱力生產等重化工業生產增速較上月均有不同程度放緩。通用設備制造業、電器機械及器材制造由于補庫存需求降低，生產呈現顯著放緩。從主要工業產品產量看，發電量、水泥、原油加工量、乙烯、汽車、十種有色金屬等重化工行業產品單月同比增速低于同期累計增速，反映這些重化工行業生產增速也在放緩。

　　內需仍處于回落階段

　　1-7月城鎮固定資產投資增長25.4%，基本符合市場預期，較上月小幅回落了0.2個百分點，其中7月單月投資回落了0.5個百分點左右。由于7月PPI較6月有所上漲，因此7月實際投資增速較上月回落了0.6個百分點左右，在偏緊的政策環境下，實際投資增長有所回落。

　　保障房進度加快，房地產投資有所反彈。政策緊縮和經濟放緩格局下，投資增長沒有出現大幅回落，主要是房地產投資依然保持較快增長，同比來看，1-7月投資增長33.6%，增速較1-6月反而加快0.7個百分點。結構上看，商品房資金端并未出現明顯好轉，1-7月商品房投資資金來源中，貸款同比增長6.4%，增長依然較慢。在資金鏈趨緊的格局下，房地產開發商加快了放盤進度，銷售有所回升。1-7月銷售面積同比增長13.8%，比1-6月加快1個百分點。另一個更重要的因素是，進入下半年，隨著政策力度的加碼，保障房建設進度明顯加快。1-5月保障房開工率不足34%，而目前保障房開工率已超過50%，當前保障房的密集開工是7月房地產投資反彈的重要原因。

　　分行業看，鐵路運輸行業投資快速回落，裝備制造業持續高景氣。受鐵道部變動影響，原有鐵路規劃已有所調整，進入三季度后鐵路投資繼續回落，1-7月同比負增長2.1%，增速較1-6月繼續回落9個百分點。近期高鐵事故頻發更使得鐵路投資雪上加霜，預計下半年鐵路投資將持續低位運行。相比而言，產業轉型對應的裝備制造業投資依然強勁，通用設備制造業、電氣機械制造業和通信設備制造業1-7月投資分別增長31.3%、56%和45.2%，呈現出較強的成長性特征。

　　我們預計未來投資增速將小幅回落，但結構性亮點依然較多。目前新開工項目投資增速維持在20%以下，考慮到新開工項目3-6個月的領先期，預計下半年投資增速還將進一步向新開工增速收斂，即繼續小幅回落，全年維持在24.8%左右。

　　結構上投資增長依然不乏亮點：一是基建投資有所加快。上半年出于控通脹的目的，基建投資項目受到一定的抑制，政策調整將促使其投資加快。特別是在農田水利投資方面，上半年水利投資僅完成1200億左右，按照今年投資3000-4000億的規劃，三四季度水利建設將迎來高峰期，預計全年投資增長80%以上；二是隨著政策的調整，制造業投資將有所回升。目前通脹見頂的態勢已基本成型，在這種情況下，貨幣政策緊縮節奏將明顯弱于上半年，財政政策將在保障房、水利建設和新興產業方面持續發力。7月發改委審批項目中，新能源、新材料等新興行業項目明顯增多，而上半年審批項目大多集中在農田水利和中西部基建投資方面。財政政策的調整已初現端倪。

　　消費方面，零售額增速趨緩。2011年7月，社會消費品零售總額同比增長17.2%，相對6月下降0.5個百分點，低于我們和市場17.5%的預期。考慮到通脹水平，7月的真實消費增長為11.3%，相對上月下降0.6個百分點。環比看，7月份社會消費品零售總額增長1.26%，相對前期有明顯下降。總體上看，整體消費依然維持偏弱趨勢，汽車和家電等彈性較大的耐用消費品增速維持放緩狀態，我們預期這種趨勢將持續至年底。

　　耐用消費品增長維持弱勢格局。7月份，限額以上汽車、家電零售增速為18.9%和11.9%，分別相對6月下降4個百分點和5個百分點，耐用消費品等彈性較大的商品需求依然處于回落態勢。從中汽協的汽車生產數據看，7月汽車產量同比下降1.3%，相對前一月下降近5個百分點，汽車供給端的增長下滑顯示出短期內汽車零售仍將處于低迷狀態。從家電等可選品消費看，當前以普及需求為主的空調零售依然保持較高增速，其他家電品種的普及高峰期已經過去，預計未來需求趨于平穩。

　　勞動力市場供求緊張狀態有所緩和。整體看，勞動力市場并沒有出現較大規模的失業狀況，雖然隨著經濟下滑，整體勞動力需求有所放緩，但依然處于勞動力供給偏緊的狀態。統一口徑后，二季度實際崗位空缺與求職人數的比率為1.03，相對上一季度下降0.04，和去年同季相比上升了0.03。分區域看，二季度東部和西部地區的崗位空缺與求職人數比率都有所下滑，但中部地區則保持了持續上升狀態，顯示國內產業轉移速度明顯加快，更多的勞動密集型產業正在向成本更具比較優勢的中部轉移，加大了對當地勞動力的需求。分行業看，同去年二季度相比，制造業勞動力需求提升，建筑業勞動力需求則出現明顯下滑，這與當前基建投資回落的趨勢保持一致。

　　預期全年零售增速在16.8%左右。雖然當前就業形勢依然較好，但海外局勢的動蕩將加大居民對未來收入增長的不確定性，考慮到耐用品需求維持弱勢格局，我們預期全年零售增速將保持在16.8%左右。{page_break}

　　通脹將較快回落

　　食品價格上升推動CPI走高，成本推動的通脹壓力明顯下降。同6月情況類似，食品價格反季節上升依然是通脹上升的主要因素，尤其是生豬價格在消費淡季持續攀升，這種反季節漲價導致了食品價格的上漲。如果剔除豬肉價格上升的因素，去年11月以來的CPI基本維持在4.5-5%左右的水平，7月價格與6月持平在5%左右。另外值得一提的是，從6月底開始，食品環比漲幅實際已經明顯放緩，但由于6月食品價格是在下旬集中上漲的，全月基數整體偏低，因此7月相對6月的平均環比依然處于高位。非食品價格走勢平穩，7月非食品價格上升0.1個百分點，這表明在經濟減速的情況下，非食品價格繼續上漲的動力較低。從PPI和購進價格指數來看，上游價格開始回落，成本推動的通脹壓力在明顯下降。

　　我們認為，7月將是本輪通脹的頂點，雖然7月通脹水平再創新高，但未來上漲的動力明顯減弱。首先，經濟增速回落，7月工業增速環比年率只有11.4%，處于較低水平；其次，輸入型通脹逆轉，大宗商品價格大幅度下跌；第三，預計國內食品價格將趨于回落，從食品看，7月當月的食品漲幅已經明顯放緩，尤其是豬肉價格已經出現小幅回落，預期未來將繼續回落。我們預計，8月物價上升的動力進一步下降，預計8月CPI為5.8%左右，預計四季度CPI將回落至4%左右，全年在5%左右。預計8月PPI環比將有一定下降，8月PPI同比將上升6.9%左右；三季度PPI保持在6.5%左右。

　　貨幣政策有望轉向穩定

　　貨幣政策有望從緊縮轉向穩定。首先，全球金融市場動蕩加劇了全球經濟的不確定性，全球經濟增速可能下滑，歐洲和美國經濟因受困于債務問題，預計增速將較上半年明顯回落，這增加了我國外需下降的風險。其次，國內經濟增長回落趨勢持續，7月內需增長有所放緩。第三，通脹壓力將減緩，我們預期其回落趨勢已經確定。如果政策繼續從緊，那么調控效應和外部沖擊的疊加可能造成中國經濟出現較大波動。因此，我們認為未來貨幣政策將由從緊轉向穩定，不排除政策有所微調。

　　我們預計年內將不再加息，目前利率水平基本合理。一方面，未來通脹水平將下降，負利率的狀況可能在第四季度或者2012年第一季度發生轉變；另一方面，企業的盈利水平和貸款利率基本合適，不需要提高利率來降低投資動力。考慮到海外經濟局勢的不確定性，全球可能進一步放松貨幣政策，中國的貨幣政策必須受到這一制約因素。

　　存款準備金政策暫時凍結，未來繼續提高的可能性明顯下降。存款準備金政策短期可能不會推出，一方面目前對經濟預期悲觀，而提高準備金將加大悲觀預期，從而導致國內經濟波動；另一方面，海外金融市場動蕩，這可能導致資金從發展中國家回流發達國家以應對金融市場動蕩，這可能導致中國外匯占款增幅下降，從而導致新增基礎貨幣減少，從而導致準備金政策暫時凍結。

　　貨幣增速有所回升。由于國內經濟繼續回落，通脹將較快回落，中小企業融資存在困難，保障房建設資金需求缺口較大；與此同時，全球貨幣有加大供給的必要。中國貨幣數量的控制可能略有放松，預計未來貨幣增速將有所回升，全年貨幣（M2）增速可能回升至16%左右。