當前利率水平基本合理 貨幣增速將有所回升

　 　由于全球金融市場動蕩，國內(nèi)經(jīng)濟增長回落趨勢持續(xù)，通脹壓力將減緩。如果政策繼續(xù)從緊，那么調(diào)控效應(yīng)和外部沖擊的疊加可能造成中國經(jīng)濟出現(xiàn)較大波動。我們認為未來貨幣政策將從從緊轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，不排除政策有所微調(diào)。預(yù)計年內(nèi)不會加息，存款準備金政策暫時凍結(jié)，未來繼續(xù)提高的可能性明顯下降。中國貨幣數(shù)量的控制可能略有放松，預(yù)計貨幣增速將有所回升，全年M2增速可能回升至16%左右。

　　工業(yè)放緩趨勢延續(xù)

　　1-7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.3%，同1-6月份持平。7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.0%，比6月份回落1.1個百分點，比去年同期上升0.6個百分點。環(huán)比看，7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長0.9%，折年環(huán)比增速由18.7%降至11.4%。數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增速呈現(xiàn)放緩，符合我們之前判斷的增長趨勢，但低于市場和我們預(yù)期的14.5%。

　　需求放緩和節(jié)能減排等調(diào)控政策導(dǎo)致工業(yè)增速放緩。7月，固定資產(chǎn)投資、消費需求進一步放緩，顯示國內(nèi)需求動力減弱導(dǎo)致工業(yè)增速回落。其中，輕重工業(yè)增速分別回落1.1個百分點。另一方面，受夏季限電、傳統(tǒng)檢修季節(jié)性因素和節(jié)能減排政策調(diào)控等因素影響，往年7-9月用電量增速會有所放緩，這也是導(dǎo)致7月工業(yè)增速回落的部分原因。7月工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，這種影響已經(jīng)明顯顯現(xiàn)。統(tǒng)計局公布的9個主要行業(yè)中，除交運設(shè)備、紡織業(yè)以外，化學原料、非金屬制品業(yè)、鋼鐵、電力熱力生產(chǎn)等重化工業(yè)生產(chǎn)增速較上月均有不同程度放緩。通用設(shè)備制造業(yè)、電器機械及器材制造由于補庫存需求降低，生產(chǎn)呈現(xiàn)顯著放緩。從主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量看，發(fā)電量、水泥、原油加工量、乙烯、汽車、十種有色金屬等重化工行業(yè)產(chǎn)品單月同比增速低于同期累計增速，反映這些重化工行業(yè)生產(chǎn)增速也在放緩。

　　內(nèi)需仍處于回落階段

　　1-7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長25.4%，基本符合市場預(yù)期，較上月小幅回落了0.2個百分點，其中7月單月投資回落了0.5個百分點左右。由于7月PPI較6月有所上漲，因此7月實際投資增速較上月回落了0.6個百分點左右，在偏緊的政策環(huán)境下，實際投資增長有所回落。

　　保障房進度加快，房地產(chǎn)投資有所反彈。政策緊縮和經(jīng)濟放緩格局下，投資增長沒有出現(xiàn)大幅回落，主要是房地產(chǎn)投資依然保持較快增長，同比來看，1-7月投資增長33.6%，增速較1-6月反而加快0.7個百分點。結(jié)構(gòu)上看，商品房資金端并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，1-7月商品房投資資金來源中，貸款同比增長6.4%，增長依然較慢。在資金鏈趨緊的格局下，房地產(chǎn)開發(fā)商加快了放盤進度，銷售有所回升。1-7月銷售面積同比增長13.8%，比1-6月加快1個百分點。另一個更重要的因素是，進入下半年，隨著政策力度的加碼，保障房建設(shè)進度明顯加快。1-5月保障房開工率不足34%，而目前保障房開工率已超過50%，當前保障房的密集開工是7月房地產(chǎn)投資反彈的重要原因。

　　分行業(yè)看，鐵路運輸行業(yè)投資快速回落，裝備制造業(yè)持續(xù)高景氣。受鐵道部變動影響，原有鐵路規(guī)劃已有所調(diào)整，進入三季度后鐵路投資繼續(xù)回落，1-7月同比負增長2.1%，增速較1-6月繼續(xù)回落9個百分點。近期高鐵事故頻發(fā)更使得鐵路投資雪上加霜，預(yù)計下半年鐵路投資將持續(xù)低位運行。相比而言，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型對應(yīng)的裝備制造業(yè)投資依然強勁，通用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)和通信設(shè)備制造業(yè)1-7月投資分別增長31.3%、56%和45.2%，呈現(xiàn)出較強的成長性特征。

　　我們預(yù)計未來投資增速將小幅回落，但結(jié)構(gòu)性亮點依然較多。目前新開工項目投資增速維持在20%以下，考慮到新開工項目3-6個月的領(lǐng)先期，預(yù)計下半年投資增速還將進一步向新開工增速收斂，即繼續(xù)小幅回落，全年維持在24.8%左右。

　　結(jié)構(gòu)上投資增長依然不乏亮點：一是基建投資有所加快。上半年出于控通脹的目的，基建投資項目受到一定的抑制，政策調(diào)整將促使其投資加快。特別是在農(nóng)田水利投資方面，上半年水利投資僅完成1200億左右，按照今年投資3000-4000億的規(guī)劃，三四季度水利建設(shè)將迎來高峰期，預(yù)計全年投資增長80%以上；二是隨著政策的調(diào)整，制造業(yè)投資將有所回升。目前通脹見頂?shù)膽B(tài)勢已基本成型，在這種情況下，貨幣政策緊縮節(jié)奏將明顯弱于上半年，財政政策將在保障房、水利建設(shè)和新興產(chǎn)業(yè)方面持續(xù)發(fā)力。7月發(fā)改委審批項目中，新能源、新材料等新興行業(yè)項目明顯增多，而上半年審批項目大多集中在農(nóng)田水利和中西部基建投資方面。財政政策的調(diào)整已初現(xiàn)端倪。

　　消費方面，零售額增速趨緩。2011年7月，社會消費品零售總額同比增長17.2%，相對6月下降0.5個百分點，低于我們和市場17.5%的預(yù)期。考慮到通脹水平，7月的真實消費增長為11.3%，相對上月下降0.6個百分點。環(huán)比看，7月份社會消費品零售總額增長1.26%，相對前期有明顯下降。總體上看，整體消費依然維持偏弱趨勢，汽車和家電等彈性較大的耐用消費品增速維持放緩狀態(tài)，我們預(yù)期這種趨勢將持續(xù)至年底。

　　耐用消費品增長維持弱勢格局。7月份，限額以上汽車、家電零售增速為18.9%和11.9%，分別相對6月下降4個百分點和5個百分點，耐用消費品等彈性較大的商品需求依然處于回落態(tài)勢。從中汽協(xié)的汽車生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，7月汽車產(chǎn)量同比下降1.3%，相對前一月下降近5個百分點，汽車供給端的增長下滑顯示出短期內(nèi)汽車零售仍將處于低迷狀態(tài)。從家電等可選品消費看，當前以普及需求為主的空調(diào)零售依然保持較高增速，其他家電品種的普及高峰期已經(jīng)過去，預(yù)計未來需求趨于平穩(wěn)。

　　勞動力市場供求緊張狀態(tài)有所緩和。整體看，勞動力市場并沒有出現(xiàn)較大規(guī)模的失業(yè)狀況，雖然隨著經(jīng)濟下滑，整體勞動力需求有所放緩，但依然處于勞動力供給偏緊的狀態(tài)。統(tǒng)一口徑后，二季度實際崗位空缺與求職人數(shù)的比率為1.03，相對上一季度下降0.04，和去年同季相比上升了0.03。分區(qū)域看，二季度東部和西部地區(qū)的崗位空缺與求職人數(shù)比率都有所下滑，但中部地區(qū)則保持了持續(xù)上升狀態(tài)，顯示國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度明顯加快，更多的勞動密集型產(chǎn)業(yè)正在向成本更具比較優(yōu)勢的中部轉(zhuǎn)移，加大了對當?shù)貏趧恿Φ男枨蟆７中袠I(yè)看，同去年二季度相比，制造業(yè)勞動力需求提升，建筑業(yè)勞動力需求則出現(xiàn)明顯下滑，這與當前基建投資回落的趨勢保持一致。

　　預(yù)期全年零售增速在16.8%左右。雖然當前就業(yè)形勢依然較好，但海外局勢的動蕩將加大居民對未來收入增長的不確定性，考慮到耐用品需求維持弱勢格局，我們預(yù)期全年零售增速將保持在16.8%左右。{page_break}

　　通脹將較快回落

　　食品價格上升推動CPI走高，成本推動的通脹壓力明顯下降。同6月情況類似，食品價格反季節(jié)上升依然是通脹上升的主要因素，尤其是生豬價格在消費淡季持續(xù)攀升，這種反季節(jié)漲價導(dǎo)致了食品價格的上漲。如果剔除豬肉價格上升的因素，去年11月以來的CPI基本維持在4.5-5%左右的水平，7月價格與6月持平在5%左右。另外值得一提的是，從6月底開始，食品環(huán)比漲幅實際已經(jīng)明顯放緩，但由于6月食品價格是在下旬集中上漲的，全月基數(shù)整體偏低，因此7月相對6月的平均環(huán)比依然處于高位。非食品價格走勢平穩(wěn)，7月非食品價格上升0.1個百分點，這表明在經(jīng)濟減速的情況下，非食品價格繼續(xù)上漲的動力較低。從PPI和購進價格指數(shù)來看，上游價格開始回落，成本推動的通脹壓力在明顯下降。

　　我們認為，7月將是本輪通脹的頂點，雖然7月通脹水平再創(chuàng)新高，但未來上漲的動力明顯減弱。首先，經(jīng)濟增速回落，7月工業(yè)增速環(huán)比年率只有11.4%，處于較低水平；其次，輸入型通脹逆轉(zhuǎn)，大宗商品價格大幅度下跌；第三，預(yù)計國內(nèi)食品價格將趨于回落，從食品看，7月當月的食品漲幅已經(jīng)明顯放緩，尤其是豬肉價格已經(jīng)出現(xiàn)小幅回落，預(yù)期未來將繼續(xù)回落。我們預(yù)計，8月物價上升的動力進一步下降，預(yù)計8月CPI為5.8%左右，預(yù)計四季度CPI將回落至4%左右，全年在5%左右。預(yù)計8月PPI環(huán)比將有一定下降，8月PPI同比將上升6.9%左右；三季度PPI保持在6.5%左右。

　　貨幣政策有望轉(zhuǎn)向穩(wěn)定

　　貨幣政策有望從緊縮轉(zhuǎn)向穩(wěn)定。首先，全球金融市場動蕩加劇了全球經(jīng)濟的不確定性，全球經(jīng)濟增速可能下滑，歐洲和美國經(jīng)濟因受困于債務(wù)問題，預(yù)計增速將較上半年明顯回落，這增加了我國外需下降的風險。其次，國內(nèi)經(jīng)濟增長回落趨勢持續(xù)，7月內(nèi)需增長有所放緩。第三，通脹壓力將減緩，我們預(yù)期其回落趨勢已經(jīng)確定。如果政策繼續(xù)從緊，那么調(diào)控效應(yīng)和外部沖擊的疊加可能造成中國經(jīng)濟出現(xiàn)較大波動。因此，我們認為未來貨幣政策將由從緊轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，不排除政策有所微調(diào)。

　　我們預(yù)計年內(nèi)將不再加息，目前利率水平基本合理。一方面，未來通脹水平將下降，負利率的狀況可能在第四季度或者2012年第一季度發(fā)生轉(zhuǎn)變；另一方面，企業(yè)的盈利水平和貸款利率基本合適，不需要提高利率來降低投資動力。考慮到海外經(jīng)濟局勢的不確定性，全球可能進一步放松貨幣政策，中國的貨幣政策必須受到這一制約因素。

　　存款準備金政策暫時凍結(jié)，未來繼續(xù)提高的可能性明顯下降。存款準備金政策短期可能不會推出，一方面目前對經(jīng)濟預(yù)期悲觀，而提高準備金將加大悲觀預(yù)期，從而導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟波動；另一方面，海外金融市場動蕩，這可能導(dǎo)致資金從發(fā)展中國家回流發(fā)達國家以應(yīng)對金融市場動蕩，這可能導(dǎo)致中國外匯占款增幅下降，從而導(dǎo)致新增基礎(chǔ)貨幣減少，從而導(dǎo)致準備金政策暫時凍結(jié)。

　　貨幣增速有所回升。由于國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)回落，通脹將較快回落，中小企業(yè)融資存在困難，保障房建設(shè)資金需求缺口較大；與此同時，全球貨幣有加大供給的必要。中國貨幣數(shù)量的控制可能略有放松，預(yù)計未來貨幣增速將有所回升，全年貨幣（M2）增速可能回升至16%左右。