百億存貨壓頂TWS耳機增速下降 歌爾股份高成長之路能否持續？

千億市值龍頭遭遇利空突襲。

11月以來，無線耳機龍頭歌爾股份的股價開始出現連續下跌，較最高點跌幅超16%。

歌爾股份此番下跌令市場頗感意外。可穿戴設備是近兩年來A股市場的熱點板塊，歌爾股份憑借著為AirPods代工，成為資本追逐的對象，股價一路飛漲，年內實現翻番。

從業績上看，歌爾股份前三季度營收凈利雙雙大增，理應是投資者追捧的對象。股價下跌，原因為何？或與網傳的一份調研紀要有所關聯。據中國證券報報道，該調研紀要指出，由于北美客戶的提貨速度放慢，歌爾的生產速度也隨之放慢，并且庫存增加了。另外歌爾股份AirPods的產能利用率有所下降。

歌爾股份的三季報數據似乎也印證了上述紀要內容，截至三季度末，公司存貨高達122.6億元，相比上年同期增長近150%。

為了回應市場關切，11月16日，歌爾股份召開機構投資者電話會議，稱隨著四季度銷售旺季的拉動，庫存問題有望得到改善。與此同時，歌爾股份兩位高管在11月17日緊急增持股份，穩定軍心。

從18日的市場反應來看，歌爾股份開盤下跌，午盤后慢慢拉升，最終轉跌為漲，報39.96元/股，微漲0.68%。

但圍繞歌爾股份的疑團還未散去，百億庫存能否在四季度單季消化？庫存背后，產能利用率下降帶來的成長性問題或更為市場憂慮。此外，歌爾股份于近期提出分拆子公司上市，是否會進一步影響母公司估值？蘋果產業鏈龍頭正在遭遇一場信仰危機。

120億庫存壓頂？

歌爾股份的三季報發布于10月22日晚間，數據顯示，受益于AirPods高出貨量以及公司份額的提升，業績持續向好。前三季度營收實現347.3億元，同比增長43.9%，實現歸母凈利潤20.2億元，同比增長104.7%；第三季度單季實現營收191.6億元，同比增長81.44%;實現歸母凈利潤12.5億元，同比增長167.9%。

這樣一份業績引來業內一片叫好，被認為業績大幅超出此前業績指引，超越市場預期。

彼時，歌爾股份的存貨問題并未引起市場關注。三季報顯示，公司存貨期末數為122.6億元，比年初數增長131.52%，主要原因是：公司經營規模擴大，存貨儲備增加。較6月30日增加26.96億元，預計將在第四季度銷售。

這也被市場認為是預期四季度銷售火爆的征兆。如西南證券指出，公司三季度末存貨大增，預期為備貨第四季度銷售旺季，一定程度反映公司全年業績指引。

利空來自于市場流傳的一份調研紀要，紀要稱：“TWS耳機業務最近確實有一些變化，特別是像北美客戶的提貨速度放慢，最近要好一些，由于感恩節等節日的影響又恢復了一些。前期因為客戶提貨速度放慢，歌爾的生產速度也隨之放慢，并且庫存確實增加了。”

該紀要顯示，“前段時間確實這一塊沒有那么熱了。TWS產能有一部分閑置，特別是普通款，產能利用率在80%左右。這是整個行業的問題，而不是歌爾和競爭對手之間此消彼長、訂單被搶的問題。”

盡管歌爾股份并未承認該紀要的真實性，但其在11月16日公開的調研信息，某種程度上驗證了上述部分消息。

歌爾股份表示，“有關存貨方面，隨著今年整體銷售規模擴大，部分訂單的物流發運方式也有所調整，同時考慮銷售旺季備貨等因素，三季度庫存水平有所增加。目前公司銷售和發貨情況正常，隨著四季度銷售旺季的拉動，庫存問題有望得到改善。”

產能方面，歌爾股份回應稱，目前整體的產能利用情況正常，符合預期。部分新產品的生產線稼動率也較高，整體的產能利用情況比較好。

那么122億存貨到底高不高？不妨與另一家AirPods代工龍頭公司立訊精密做一下對比。截至三季度末，立訊精密存貨為169.9億元，同比上升120.66%，增加92.9億元，主要是下半年訂單增加，新產品量產及境外產能擴大，備料所致。

同業來看，歌爾股份的存貨增速尚在正常范圍之內。

對于歌爾股份的股價調整，中金公司科技領域分析師胡譽鏡發文稱，可能與以下幾個因素有關：一是對AirPods產線稼動率的擔憂；二是近期關于消費電子長期估值體系的討論也有一些分歧；三是市場偏好輪動；四是信用債風險可能也帶來部分拋售壓力。

高成長能否持續？

當市場在討論高庫存的時候，實際上在討論什么？如果結合市場需求來看，存貨的高低或許就是個偽命題。

“如果市場需求強勁，那么歌爾和立訊的高庫存就不是個問題。關鍵在于，無線耳機還賣不賣得動。”一位電子行業的分析人士對記者說，“該調研紀要反映的一個很重要的信號是蘋果放緩下單速度，那么放長視角來看，可能意味著市場銷量不理想，那么歌爾股份和立訊精密的高增長預期或許就無法兌現。” 那么，無線耳機的成長前景到底如何呢？分析人士還是持樂觀態度。

“TWS耳機市場仍在快速增長過程中，但是由于基數的不斷提升，增速的下降是正常現象，AirPods 3推遲出貨一個季度左右，明顯對于上半年的增速有一定影響，但是影響其實是節奏上的，絕對量仍在增加。”一位長期關注消費電子領域的私募人士指出。

11月18日，歌爾股份證券部人士在接受以投資者身份致電的記者提問時也表示：“TWS耳機會隨著手機的發展可能還會上量。一個是北美客戶那邊有線耳機的取消，可能會有很多消費者選擇無線耳機。另外從無線耳機的占有量來看，‘蘋果’手機擁有者的占有量可能不到百分之二十，未來還會有發展空間。”

“歌爾的看點在于AirPods仍處于快速增長期，明年下半年AirPods 3以及后年AirPods Pro 2能夠貢獻不俗的增速，VR業務在起量過程中，預期2-3年后能夠形成一定規模的市場，所以買歌爾主要是買短期TWS耳機增長的確定性和遠期VR提供新一輪增長動力。”前述私募人士說。

除了庫存危機，歌爾股份近日還被熱議的話題是有關分拆子公司歌爾微電子上市，這或許也是擾動估值的原因之一。

歌爾微電子主要從事公司MEMS麥克風、MEMS傳感器、微系統模組等相關產品的設計、制造和銷售，產品主要應用于智能手機、智能無線耳機、可穿戴產品、汽車電子等領域。2019 年全球MEMS產業企業收入排名中歌爾微電子位列第9位，是唯一一家進入全球前十的中國企業。

根據財報披露，2020年上半年，歌爾微電子營業收入為13.05億元，歸屬母公司股東凈利潤0.99億元。同期，歌爾實現總營收156億元，歸屬凈利潤為7.81億元。

歌爾股份稱，分拆是從微電子業務的長遠發展考慮的。這部分業務做得一直比較順利，分拆上市后有望更好地被市場認可，有利于引入戰略資源和更好地進行股權激勵，促進業務發展。微電子業務在分拆后，公司也會繼續保有控制權，并進行財務并表。

但市場對此有不一樣的解讀。有多位投資者在互動平臺上發問，擔憂分拆會對母公司業績造成影響。

“分拆有助于融資，客觀看對母公司估值沒有影響，市場環境較好時可能會考慮這部分增益，現階段肯定不會。”前述私募人士認為。