周俊生：IPO定價應建立剛性約束機制

　　證監會有關負責人11月9日表示，近期股市波動加大并非IPO擴容的結果。但承諾將對現行IPO體制作進一步改革，主要是在醞釀如何以提高信息披露質量為中心，完善IPO管理辦法。

　　A股市場的IPO重啟兩年多來，IPO出現了大躍進，無論是IPO家數還是通過IPO所籌資金，都創造了歷史紀錄。由于證監會在IPO重啟時力主“市場化”，因此這被當作“市場化”的一個成果。但是，從現在的情況來看，這種“市場化”僅僅反映在新股發行定價的確定上，發行人可以依據市場的認可情況來任意地確定發行價格，而由于目前的IPO市場很大程度上還受保薦人和大機構的操縱，因此發行價格普遍超高，導致IPO價格遠遠脫離公司實際價值，上市以后迅速破發，并拖累整個二級市場大盤走低。顯然，要說股市波動與IPO擴容沒有一點關系，很難說是合乎事實的。

　　自我國執行從緊貨幣政策以后，企業資金普遍緊缺，這也使推進IPO得到了強勁的理由，IPO融資被作為銀行信貸之外一個給企業提供資金的管道來對待。但是，IPO定價上的“市場化”，卻使寶貴的股市資金被一些有幸擠進IPO大門的企業閑置起來。僅以創業板來說，自2009年10月開板至今年11月初，共有275家公司實現了IPO并上市，合計募資1940.065億元，較預定計劃672.5631億元多出了1267.5019億元，超募比例高達188.46%。這無論對股市，還是對整個社會來說，都是一種令人痛心的資源浪費。這種情況之所以會出現，主要在于管理部門對股市一級市場和二級市場的定位區別產生了錯誤的認識，將這兩個市場混同看待，從而導致本來只應該出現于二級市場的投機炒作在一級市場上也泛濫開來。二級市場的股價主要是由市場人氣烘托出來的，投機炒作盛行時，容易產生價格泡沫，使股價與公司的實際價值背離。IPO的定價如果也以市場人氣來作為決定因素，那么股票在發行時就背離了公司的實際價值，并且扼殺了二級市場上應該存在的炒作空間。因此，對于目前A股市場的IPO來說，最重要的改革就是放棄對所謂 “市場化”定價的迷信，給IPO建立起剛性的約束機制。

　　一個企業為什么需要進行IPO?簡單地說是因為公司需要資金，這與企業向銀行借貸是一樣的道理。但是，當企業向銀行借貸時，銀行必須嚴格審核它的投資項目，這個項目需要多少資金，銀行就只能給它提供多少資金，甚至會分期分批地向它提供借貸，而不可能超過實際需求限制地借貸。銀行這樣做是基于一個樸素的道理，就是為了保證信貸資金的安全。在目前的IPO中，雖然公司也需要提供投資項目，但“市場化”的定價卻使這種在招股書中作出承諾的投資項目變得可有可無。這實際上是把股市當作一個可以放棄投資安全性的市場來看待了，顯而易見，這是市場管理的一個嚴重失誤。現在市場上經常出現一些對發行公司投資項目的質疑，認為其有造假嫌疑，但是如果考慮到其籌集資金與承諾項目的背離，這種質疑實際上很蒼白，因為這些投資項目在某種程度上就是發行公司為融資而編造的幌子，而在“市場化”定價的基礎上，發行公司這樣做卻顯得理直氣壯。

　　針對IPO定價上的混亂狀況，現在有些人提出可以恢復以前證監會曾經實施過的“窗口指導”。而“窗口指導”更多地反映了行政權力的想法，不僅與資本市場的公開性相違背，也容易產生權力與發行人的幕后交易，是不應該提倡的。建立IPO定價的剛性約束機制，就是建立起一套公開化的，每一個發行公司都必須遵守的制度。簡單地說，公司籌集資金必須像銀行信貸一樣緊扣投資項目，并在此基礎上確定IPO定價，甚至可以根據項目的投入期而分期籌資，就是考慮使用“存量發行”的模式，只有在項目前期得到承諾收益并向投資者分紅以后，才能進行后續發行。這種在定價上的剛性約束機制并不違反IPO的“市場化”原則，而且可以有效地遏制一些企業越來越強的圈錢沖動，也能保證有限的股市資金用到實體經濟真正需要的地方，還能在很大程度上減輕二級市場的壓力，使整個資本市場實現良性循環。