桐昆股份：滌綸長絲毛利率底部震蕩

　　桐昆股份:3Q13業績符合預期，滌綸長絲毛利率底部震蕩，4Q13資金面壓力增大，靜待行業洗牌，維持增持評級，公司3Q13業績符合預期。

　　1-3Q13公司實現銷售收入160.08億元，同比增長17.8%;實現歸屬上市公司凈利潤1.02億元，同比下降41.38%;2Q12凈利潤0.54億元，環比增長69%。3Q13綜合毛利率3.75%，環比提升0.5%。1-3Q13EPS0.11元，符合市場預期(申萬化工2013中報前瞻預測公司1-3Q13EPS0.11元)。

　　7-8月PX漲價推動長絲提價，行業供給過剩導致毛利率未見明顯改善。7-8月，PX價格上漲帶動滌綸產業鏈各環節產品價格均出現不同幅度上漲。其中PX7-8月上漲4.3%;PTA上漲1.7%;滌綸長絲上漲3.5%，PTA-PX毛利率收窄，滌綸長絲-PTA毛利率擴大，考慮庫存漲價因素滌綸產業鏈整體毛利率略有擴大，我們認為在行業產能過剩問題未得到明顯改善前，滌綸長絲毛利率難以持續改善。

　　4Q13資金面壓力增大或將加速行業產能淘汰。滌綸長絲行業自1Q12起已連續7個季度景氣向下，其中2Q12和1Q13行業出現大面積虧損情況，目前從我們草根調研的信息分析，多數中小型滌綸長絲工廠的資產負債率和速動比率已處于相對危險的狀態(以上市公司新民科技為例，其資產負債率從11年報的64%上升至3Q13的77%;速動比率從0.78下降至0.51)，如再出現12年底-13年初的下游淡季暫停采購的情況，部分長絲工廠恐難以維持正常的生產經營。如資金面壓力加速行業產能淘汰，我們認為將有利行業長期發展，并提升龍頭企業的議價能力，從投資的角度，建議關注現金流較好的桐昆、恒逸、榮盛。

　　公司股價破凈已具備左側投資價值，維持增持評級。公司10月28日收盤價5.66元僅對應0.8xPB，公司優秀的成本控制和渠道掌控力使其歷經行業周期起落連續10多年未出現虧損，且滌綸長絲價格波動對公司盈利能力影響巨大(長絲每漲100元公司EPS增厚0.12元)，我們認為公司當前股價已具備左側投資價值，靜待行業洗牌后公司的價值回歸。維持盈利預測，預計公司13-15EPS分別為0.14元、0.40元、0.56元(未考慮回購影響)，維持增持評級。