2014國內經濟增長滑向市場“下限”

　　雖然市場已經從高頻數據中感覺到了經濟增長在年初的疲弱，但昨日統計局公布的1、2月實體經濟增長數據還是讓大家吃了一驚。工業生產、投資、零售數據全面低于預期。1-2月工業增加值同比增速由去年12月的9.7%下降至8.6%，比預期低了1個百分點。固定資產投資1-2月累計同比增速由去年的19.6%降至17.9%，明顯低于18.9%的市場預測均值。同期社會消費品零售總額同比增速也不及預期。

　　由于工業增加值增速與GDP增速之間有極高的相關性，在前者從去年4季度10%的水平下滑到目前不足9%的時候，今年1季度GDP增速大概應該在7.2%附近。而在剛剛結束的“兩會”中，政府將今年GDP增速目標設定為“7.5%左右”，并提出要確保經濟增長不滑出下限。與這個目標相比，目前的經濟增長速度應該算接近政府的“下限”了。

　　工業生產的明顯放緩源于今年年初內外需的走弱。今年1、2月工業增加值同比較去年12月下滑1個百分點之多。而估算的季調環比增速則更是大幅下行，創下了2009年以來的新低。各種所有制的工業企業增速都明顯下滑，其中又以國有企業為甚。從分部門數據來看，有色金屬及黑色金屬加工業的走弱表明經濟中對投資品的需求較弱。而電子行業增速放緩，以及出口交貨值增速的明顯回落，則表明外需不強。這與今年1、2月份出口增速回落是吻合的。

　　與工業生產的明顯放緩相比，投資增速還算穩健。從數據上來看，投資增速從去年12月的19.6%顯著下降到今年1、2月的17.9%。但這有些誤導性。我國投資增速都按累計值公布。所以去年12月發布的投資增速其實是去年全年投資增速的平均值。這一數字掩蓋了去年年末投資增長的放緩。根據我們的估算，去年12月投資單月增速其實已經下滑到了17.4%，比今年1、2月的水平還略低。因此，從單月增速來看，投資其實在今年年初小幅加快。

　　基建是投資中的唯一亮點。基建投資增速在去年12月明顯回落之后，在今年年初上升。其中，公路投資增速的反彈值得注意。聯系今年2月城投債發行量的大幅攀升，基建投資這一穩增長的引擎似乎有再次發力的跡象。不過，從投資到位資金情況來看，基建投資面臨的資金約束仍然較緊，未來增長的持續力難以保證。

　　房地產的狀況則值得警惕。今年1、2月地產新開工增速大幅走低，土地購置面積增速也下降。看起來，地產開發商投資意愿明顯走弱。這應該源于地產需求與資金面兩方面原因。一方面，地產銷售增長已經接近停滯。另一方面，受貸款和預付款近幾月的下行，地產投資到位資金增速也較去年年末回落。

　　而考慮到制造業產能利用率長期處于低位，企業缺乏投資擴產意愿，制造業投資增速繼續小幅放緩在預期之內。

　　社會消費品零售總額增速雖然也明顯下滑，但對其無需做太多解讀。今年1、2月社會零售品總額增速比去年12月低了接近兩個百分點。不過，從2011年開始，每年1、2月份的社會消費品零售同比增速都會比前一年12月增速低差不多3個百分點。看起來，這應該是統計局持續調整數據口徑所致，而并沒有太多實際意義。

　　綜合起來，1、2月經濟增長數據整體偏負面。雖然市場對經濟增速的下滑已經有所預期，但實際數據走弱的程度還是有些超出預料。從月度數據推算，今年1季度GDP增速多半是會跌破7.5%。顯然，短期經濟增長已經下滑到了政府所說的“下限”附近。如果國內政策沒有動作的話，2季度GDP增速很大可能會跌破7.0%。因此，我們預期穩增長政策將會加碼，再次為經濟增長托底。而托底的方式仍會采用刺激基建投資及房地產投資來進行。不過，以過去幾年的經驗來看，穩增長政策推出的時點有相當不確定性。在政策推出之前，短期經濟增長仍將保持弱勢。

　　目前的經濟增長狀況有利債市，但對股市支持力較弱。經濟增長超預期減速、CPI通脹明顯走低、PPI呈現通縮壓力。更重要的是，宏觀基本面的惡化，以及貨幣擴張(尤其是表外融資)的受限，意味著目前銀行間市場流動性寬松的局面有望維持更長時間。這會對債市形成支撐。對股市而言，經濟增長已經下滑到了政府設定的“下限”附近，應該會引發市場對穩增長政策的期待。不過從過去幾年政策的運行實際來看，穩增長政策的釋放時點有很大不確定性。在看到政策釋放的明確信號之前(尤其是看到生產資料價格回升之前)，市場很難僅憑政策預期就表現出很強上行動力。