貨幣自由兌換新解與資本賬戶的有限與定向開放

　　一、貨幣自由兌換的內涵及其演變

　　貨幣自由兌換的原意是指金本位制度下紙幣或信用貨幣的發行者(商業銀行與后來的中央銀行)關于貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。發行者關于貨幣自由兌換的承諾給紙幣或純粹信用貨幣的流通提供了堅實的物質基礎。

　　1922年在意大利熱那亞召開的經濟與金融會議引入了金匯兌本位制。金匯兌本位制與金本位制之間的本質區別在于貨幣的自由兌換已被貨幣的有限兌換所取代。

　　1976年IMF二十國委員會的牙麥加會議達成了黃金非貨幣化協定。那么，黃金非貨幣化背景下“貨幣自由兌換”還有什么意義呢?考慮到貨幣自由兌換黃金的本義，國際組織或各國政府官方文件已不再提貨幣自由兌換。

　　我們從理論分析和國際經驗總結中得到的認識是：對主權貨幣國際化有意義的仍然是從貨幣自由兌換本義中引申的貨幣物質基礎和市場交易基礎的內涵。我們對黃金非貨幣化后的貨幣自由兌換提以下四方面新的內涵：

　　(1)自由兌換意味著幣值穩定或通貨膨脹控制在社會可承受范圍內。這意味著貨幣與具有使用價值的商品之間保持相對穩定的兌換比例和自由兌換條件;(2)法律能有效保護私有財產。首先，貨幣是財富的最基本形式。其次，私有財產都以貨幣計價;(3)發行國具有強大的可貿易品生產與出口能力，以保證境外持有人的國際貨幣具有相應的物質基礎支撐;境外流通的貨幣本質上是發行國的負債，需要其生產的可貿易品來還;(4)該貨幣對境外持有人而言具有交易、結算和投資的便利或低成本。

　　由此可見，將“貨幣自由兌換”等同于資本賬戶全面開放是相當片面和狹窄的認識。

　　二、資本賬戶開放的國際經驗

　　我們關于G20資本項目開放度的研究發現，美元、英鎊這些國際貨幣都已經實現了自由兌換，但是他們的資本賬戶開放度并不像我們想象的那么高。而且近年來，G7資本賬戶開放度已全面回落。

　　從1967年開始，AREAER每年公布一個資本賬戶開放度的二元測度指標，以描述成員國當年對跨國資本交易的管制情況。

　　IMF的數據顯示，G20中英國的開放度最高，在前11項中僅直接投資1項實施管制。加拿大、韓國和意大利并列第二，各有兩項管制。俄羅斯與法國并列第三，各有相同的四項管制。最令人感到意外的是美國在前11項中居然在7項上存在管制。中國、印度與其他新興市場大國管制程度很大。

　　加拿大FraserInstitute資本賬戶自由度的G20相應指數顯示(該指數10分為滿分)，1980~2000年間，發達國家保持著很高的自由度。英國和德國的自由度處在9~10分的高水平，美國與加拿大維持在8分之上。但本世紀以來G7的資本項目自由度都出現了回落。

　　三、人民幣自由兌換的實質

　　我們從以上資本賬戶開放度的測算結果中有一個重要的發現，即貨幣資本項下的自由兌換與資本賬戶開放不完全是一回事。顯然，充當國際貨幣的美元、歐元、英鎊和日元應該早已實現了資本項下的自由兌換(即退出行政管制)，但是我們從上述資本賬戶自由度研究中可以發現，除英國管制較少外，美國、日本和歐洲國家都存在多個資本項目管制。因此，我們需要把人民幣資本項下的自由兌換與資本賬戶開放區別開來。

　　上述國際經驗分析中可以引申出一個重要判斷，即人民幣自由兌換對應的是行政管制的退出，但并不意味著放棄資本賬戶準出入的管理。只是管理工具將從傳統的、中國特色的行政手段轉變為國際通行的法律和經濟手段。特別是資本市場的準入仍然可以通過法律(負面清單)、金融機構資格要求(QFII，RQFII)、托賓稅、高比率法定存款準備金要求等法律與經濟手段實施管理。比如外國企業去美國投資或并購，并非沒有限制。美國司法部可以根據他們的負面清單以威脅國家安全或形成市場壟斷等理由否決這些投資活動。另外美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主托賓早在上世紀70年代就提出對外匯市場交易征稅的建議以抑制短期資本流動。由此可見，人民幣資本項下的自由兌換實際上是我國政府對資本賬戶的管理從行政手段轉向法律和經濟手段的過程。人民幣自由兌換和資本市場的對外開放，很大程度上取決于我們通過法律和經濟手段管理資本進出的能力，后者我們亟待加強。