持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)常賬戶盈余會(huì)對(duì)人民幣升值造成壓力

　　中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余的增加是各種因素的結(jié)果，包括全球需求(以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為首)回升、中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)低迷和全球大宗商品價(jià)格不斷下滑。中國(guó)貿(mào)易順差在今年7月以來(lái)顯著擴(kuò)大，今年前十個(gè)月的累計(jì)貿(mào)易順差擴(kuò)大至2767億美元，而去年同期為2000億美元。這一方面受益于出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在今年前三個(gè)季度，如果對(duì)大陸與香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異進(jìn)行調(diào)整，中國(guó)出口同比增速?gòu)牡谝患径?.1%增至第二季度7.8%和第三季度11%。與此同時(shí)，每個(gè)季度的進(jìn)口增速一直維持在同比1%到2%的疲弱水平。在一定程度上，名義進(jìn)口的低迷反映了價(jià)格效應(yīng)：進(jìn)口價(jià)格在今年前9個(gè)月同比下降2.7%，大宗商品價(jià)格降幅更大，而主要大宗商品(包括鐵礦石、銅和原油)在今年的進(jìn)口數(shù)量實(shí)際上是上升的。

　　進(jìn)入2015年，摩根大通認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)加速，中國(guó)出口可能將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)期出口在2015年同比增加約9%。另一方面，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)需求持續(xù)疲弱，房地產(chǎn)部門持續(xù)調(diào)整，以及去產(chǎn)能的壓力，主要大宗商品進(jìn)口量增速可能放緩，加上大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)疲軟。我們認(rèn)為，這兩個(gè)因素將導(dǎo)致名義進(jìn)口量增速繼續(xù)放緩。僅僅考慮石油價(jià)格的影響，我們估計(jì)，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余的增加約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。綜合這些因素，中國(guó)的貿(mào)易順差將可能進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶盈余在2015年升至占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。

　　持續(xù)擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶盈余應(yīng)該會(huì)對(duì)人民幣施加更多升值壓力。事實(shí)上，在2014年6月之后，隨著中國(guó)人民銀行淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)，貿(mào)易順差擴(kuò)大是6月以來(lái)人民幣升值的主要驅(qū)動(dòng)因素。第三季度貿(mào)易順差攀升情況超出市場(chǎng)預(yù)期，加上境內(nèi)外利差產(chǎn)生的套利交易，導(dǎo)致了人民幣趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。人民幣在6月到10月間對(duì)美元升值大約2%。

　　人民幣在2015年會(huì)繼續(xù)升值嗎?我們認(rèn)為不會(huì)。我們預(yù)期，到2015年年底，美元/人民幣的匯價(jià)為6.15，與我們預(yù)測(cè)的2014年年底6.15匯價(jià)相同。但我們預(yù)期匯率會(huì)呈現(xiàn)更多波動(dòng)：在2015年上半年，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下的強(qiáng)勢(shì)美元，人民幣兌美元可能貶值超出6.20。

　　強(qiáng)勢(shì)美元是2015年人民幣走勢(shì)的一大挑戰(zhàn)。我們的全球團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)美元2015年兌其他主要貨幣維持強(qiáng)勢(shì)，這由主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策差異所導(dǎo)致(美聯(lián)儲(chǔ)可能在2015年6月開始加息，而日本央行和歐洲央行會(huì)加大量化寬松政策)。大部分新興市場(chǎng)的貨幣可能跟隨歐元和日元兌美元貶值，競(jìng)爭(zhēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。如果人民幣兌美元匯率升值，那么人民幣實(shí)際有效匯率升值會(huì)過快，這可能拖累出口。而出口是目前經(jīng)濟(jì)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。

　　我們認(rèn)為更好的政策選擇是維持人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這意味著在2015年人民幣兌美元匯率應(yīng)該適度貶值。然而，經(jīng)常賬戶盈余的增加意味著，在央行不進(jìn)行大幅干預(yù)的情況下，人民幣難以兌美元貶值。考慮到在2015年影響匯率的多種因素(貿(mào)易順差、套利交易，以及人民幣國(guó)際化支持人民幣強(qiáng)勢(shì)，但中國(guó)國(guó)內(nèi)疲軟和支持出口的激勵(lì)措施主張人民幣弱勢(shì))，我們認(rèn)為，在2015年，盡管人民幣的匯價(jià)有明顯的波動(dòng)，但總體上在區(qū)間內(nèi)徘徊。