持續擴大經常賬戶盈余會對人民幣升值造成壓力

　　中國經常賬戶盈余的增加是各種因素的結果，包括全球需求(以美國經濟為首)回升、中國國內經濟情況相對低迷和全球大宗商品價格不斷下滑。中國貿易順差在今年7月以來顯著擴大，今年前十個月的累計貿易順差擴大至2767億美元，而去年同期為2000億美元。這一方面受益于出口的穩定增長。在今年前三個季度，如果對大陸與香港之間的貿易數據的差異進行調整，中國出口同比增速從第一季度3.1%增至第二季度7.8%和第三季度11%。與此同時，每個季度的進口增速一直維持在同比1%到2%的疲弱水平。在一定程度上，名義進口的低迷反映了價格效應：進口價格在今年前9個月同比下降2.7%，大宗商品價格降幅更大，而主要大宗商品(包括鐵礦石、銅和原油)在今年的進口數量實際上是上升的。

　　進入2015年，摩根大通認為全球經濟將繼續加速，中國出口可能將持續穩定增長，我們預期出口在2015年同比增加約9%。另一方面，由于中國國內需求持續疲弱，房地產部門持續調整，以及去產能的壓力，主要大宗商品進口量增速可能放緩，加上大宗商品價格可能繼續疲軟。我們認為，這兩個因素將導致名義進口量增速繼續放緩。僅僅考慮石油價格的影響，我們估計，石油價格每下降10美元/桶，中國的經常賬戶盈余的增加約占國內生產總值0.3%。綜合這些因素，中國的貿易順差將可能進一步擴大，經常賬戶盈余在2015年升至占國內生產總值的3.5%。

　　持續擴大的經常賬戶盈余應該會對人民幣施加更多升值壓力。事實上，在2014年6月之后，隨著中國人民銀行淡出外匯市場干預，貿易順差擴大是6月以來人民幣升值的主要驅動因素。第三季度貿易順差攀升情況超出市場預期，加上境內外利差產生的套利交易，導致了人民幣趨勢的逆轉。人民幣在6月到10月間對美元升值大約2%。

　　人民幣在2015年會繼續升值嗎?我們認為不會。我們預期，到2015年年底，美元/人民幣的匯價為6.15，與我們預測的2014年年底6.15匯價相同。但我們預期匯率會呈現更多波動：在2015年上半年，由于中國國內疲軟的經濟表現以及美聯儲加息預期下的強勢美元，人民幣兌美元可能貶值超出6.20。

　　強勢美元是2015年人民幣走勢的一大挑戰。我們的全球團隊預測美元2015年兌其他主要貨幣維持強勢，這由主要發達經濟體之間的貨幣政策差異所導致(美聯儲可能在2015年6月開始加息，而日本央行和歐洲央行會加大量化寬松政策)。大部分新興市場的貨幣可能跟隨歐元和日元兌美元貶值，競爭性貶值風險也不容忽視。如果人民幣兌美元匯率升值，那么人民幣實際有效匯率升值會過快，這可能拖累出口。而出口是目前經濟中為數不多的亮點之一。

　　我們認為更好的政策選擇是維持人民幣實際有效匯率的相對穩定，這意味著在2015年人民幣兌美元匯率應該適度貶值。然而，經常賬戶盈余的增加意味著，在央行不進行大幅干預的情況下，人民幣難以兌美元貶值。考慮到在2015年影響匯率的多種因素(貿易順差、套利交易，以及人民幣國際化支持人民幣強勢，但中國國內疲軟和支持出口的激勵措施主張人民幣弱勢)，我們認為，在2015年，盡管人民幣的匯價有明顯的波動，但總體上在區間內徘徊。