物業(yè)分拆上市潮背后：從“開發(fā)商售后”到國家“軟基建”

今年資本市場一個避不開的熱點，是物業(yè)板塊。

在股價和估值暴漲推動下，知名開發(fā)商也紛紛分拆物業(yè)上市。繼世茂、華潤、融創(chuàng)、恒大之后，11月23日，廣州國企越秀地產(chǎn)公告，打算分拆物業(yè)上市。

物業(yè)成為資本新寵的邏輯，除了疫情期間社區(qū)服務的重要性凸顯，加之資金避險的需求，更根本的原因是以保利物業(yè)為首的龍頭公司極大地拓展了物業(yè)的邊界，將傳統(tǒng)社區(qū)服務延伸到廣闊的城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務中，具備了無限的增長空間。

率先提出“大物業(yè)”概念的保利物業(yè)總經(jīng)理吳蘭玉認為，物業(yè)服務迎來了最好的黃金時代，行業(yè)上升到了國家戰(zhàn)略階段。在“十四五”期間，物業(yè)將更多扮演提供公共服務的“軟基建”角色。

在此背景下，物業(yè)行業(yè)的估值體系發(fā)生改變，物業(yè)公司之間的分化也在發(fā)生，那些有能力服務城市治理的企業(yè)更有未來，物業(yè)行業(yè)的巨頭也將在這些企業(yè)中產(chǎn)生。

不斷拓展的邊界

時隔一年，吳蘭玉仍然記得，保利物業(yè)上市路演時，向投資人敘述“大物業(yè)”理念，一開始還忐忑投資者不能理解，但到2019年底，保利物業(yè)IPO獲超額認購，凍結資金超過阿里。

物業(yè)股的熱度就在那時醞釀，就像吳蘭玉所說，物業(yè)公司的邊界被打開了。

在過去的二三十年，物業(yè)服務一直從屬于房地產(chǎn)，絕大部分業(yè)務都局限于住宅社區(qū)以及部分寫字樓、商場，而保利和萬科將之擴展到了城市服務。

萬科近期將物業(yè)公司改名為“萬物云”，定位為空間科技服務，包括萬科物業(yè)、萬物梁行以及城市服務三個板塊。

吳蘭玉對物業(yè)的定位則是，服務國家戰(zhàn)略的軟基建。她說，《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》里，12個板塊有7-8個內(nèi)容都跟物業(yè)服務相關；物業(yè)行業(yè)的站位，要協(xié)同服務國家戰(zhàn)略，成為軟性服務力量，即軟基建，其基礎是公共服務。

截至目前，保利已接下了包括西塘等在內(nèi)的數(shù)十個鄉(xiāng)鎮(zhèn)、景區(qū)服務，而萬科物業(yè)的觸角，也伸到了廈門鼓浪嶼、橫琴自貿(mào)試驗區(qū)等地。

無論是保利、萬科還是碧桂園物業(yè)，都在主攻三大賽道：住宅、商辦和公共服務，其他公司則更多集中于住宅和商辦。

2018年以后，“大物業(yè)”概念令所有上市的物業(yè)公司受益，保利物業(yè)掛牌前后，投資者已在爭搶物業(yè)股；排名前50的地產(chǎn)公司，幾乎都計劃分拆物業(yè)上市。

2020年以來，物業(yè)板塊經(jīng)歷了一波顯著大漲，估值迅速上升到六七十倍，最近有所回落，但仍然有40倍左右。

然而從近期上市的物業(yè)股來看，行業(yè)已出現(xiàn)分化，世茂、合景等相繼破發(fā)，融創(chuàng)服務掛牌大漲后有所回落，總體熱度下降。

未來，物業(yè)公司將分化成兩類：一是傳統(tǒng)型社區(qū)物業(yè)，以基礎物業(yè)服務作為內(nèi)容和收入來源；二是進化升級的大物業(yè)公司，典型代表是萬科和保利。

目前，市場中絕大部分物業(yè)公司屬于前者。而保利和萬科兩者之間的差別在于：在公共服務領域，萬科更多在城市，保利則更加下沉，突進到了鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

在物業(yè)的賽道上，“得公共服務者得天下”，拓展公共服務的物業(yè)公司，前景要遠大于僅做住宅、商辦的物業(yè)公司。

規(guī)模與盈利之辯

因為可以接收母公司開發(fā)的新小區(qū)，物業(yè)公司因此被認為具備確定的增長性，這是物業(yè)股這兩年受捧的內(nèi)在邏輯。

以目前市值最大的碧桂園服務為例，它的關聯(lián)公司碧桂園，是全球最大的房地產(chǎn)公司，每年開發(fā)的小區(qū)，都歸碧桂園服務管。

興業(yè)證券認為，物業(yè)行業(yè)未來3-5年仍然享受規(guī)模紅利，包括房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提升、物業(yè)拓展多元業(yè)態(tài)、收購并購，以及在房地產(chǎn)全價值鏈上下游拓展增值服務。

東方證券的測算顯示，到2030年，僅基礎物管物業(yè)市場規(guī)模達1.7萬億元，行業(yè)總規(guī)模超過2.5萬億元。

事實上，僅在社區(qū)模式下，物業(yè)公司的無限增長是個偽命題。因傳統(tǒng)時代的物業(yè)企業(yè)普遍脫胎于房企，專注住宅小區(qū)，這使得他們之間互有壁壘，基本誰也吞并不了誰。

而依賴資本并購擴張，往往只能吸引質地不那么好的小區(qū)，拿到的，也只是一紙兩三年的合同罷了。

最早上市的物業(yè)公司彩生活，就是這樣的例子。2019年彩生活的營收大幅下滑、凈利幾無增長。

因此，當拓展到了公共服務領域后，物業(yè)的邊界和空間，才被更大限度地打開；在“硬空間”向“軟基建”邁進時，物業(yè)的增長性更被放大了。

在這個階段，無論是萬科物業(yè)CEO朱保全還是吳蘭玉，都承認規(guī)模仍然是第一位的，萬科、保利、碧桂園、恒大物業(yè)的在管面積，都在數(shù)億平方米；稍小一點的融創(chuàng)、金科、世茂，也是上億平方米了。

當前，無論是依靠資本收購還是自然擴張，所有的物業(yè)公司，都仍然處在跑馬圈地的過程中，規(guī)模的增長還看不到邊界。

記者發(fā)現(xiàn)，當下物業(yè)公司的盈利模式和來源，核心仍然是物業(yè)費，與以前相比并無大的突破，其估值的支撐力不足。

更值得關注的是，行業(yè)良莠混雜，物業(yè)公司之間的盈利水平差異很大，水分也不小。如世茂服務2019年毛利率、凈利潤率分別達到33.7%、15.4%，碧桂園服務毛利率、凈利率分別為31.6%、17.8%，而保利物業(yè)毛利率約為20.3%、凈利率8.4%，中海物業(yè)的毛利率為20%，凈利率為9.8%。

一位房地產(chǎn)券商研究人士指出，出現(xiàn)這種明顯差異，一是因為當前不少物業(yè)公司與母公司、兄弟公司之間存在大量關聯(lián)交易；二是當下來看，公共服務的利潤水平低于其他板塊。

不過記者注意到，保利物業(yè)盈利水平相對合理。2020年中期，保利的社區(qū)增值服務收入為7.61億元，同比提升40.8%，占公司收入21.1%，社區(qū)增值服務板塊的營收和利潤，也確實高于基礎物業(yè)。

對于今年物業(yè)股的暴漲和未來的趨勢，物業(yè)公司和投資者都有了更理性的看法。

吳蘭玉表示，物業(yè)行業(yè)剛開始進入黃金時代，應該給它一個健康成長的環(huán)境和空間，估值向社會平均水平回歸，不應該“竭澤而漁”。

香港房地產(chǎn)金融研究人士黃立沖認為，上半年物業(yè)股暴漲，存在一定程度的炒作，但其價值無法支撐高估值，未來物業(yè)股合理的市盈率應該在18-29倍之間。