物業分拆上市潮背后：從“開發商售后”到國家“軟基建”

今年資本市場一個避不開的熱點，是物業板塊。

在股價和估值暴漲推動下，知名開發商也紛紛分拆物業上市。繼世茂、華潤、融創、恒大之后，11月23日，廣州國企越秀地產公告，打算分拆物業上市。

物業成為資本新寵的邏輯，除了疫情期間社區服務的重要性凸顯，加之資金避險的需求，更根本的原因是以保利物業為首的龍頭公司極大地拓展了物業的邊界，將傳統社區服務延伸到廣闊的城市、鄉鎮服務中，具備了無限的增長空間。

率先提出“大物業”概念的保利物業總經理吳蘭玉認為，物業服務迎來了最好的黃金時代，行業上升到了國家戰略階段。在“十四五”期間，物業將更多扮演提供公共服務的“軟基建”角色。

在此背景下，物業行業的估值體系發生改變，物業公司之間的分化也在發生，那些有能力服務城市治理的企業更有未來，物業行業的巨頭也將在這些企業中產生。

不斷拓展的邊界

時隔一年，吳蘭玉仍然記得，保利物業上市路演時，向投資人敘述“大物業”理念，一開始還忐忑投資者不能理解，但到2019年底，保利物業IPO獲超額認購，凍結資金超過阿里。

物業股的熱度就在那時醞釀，就像吳蘭玉所說，物業公司的邊界被打開了。

在過去的二三十年，物業服務一直從屬于房地產，絕大部分業務都局限于住宅社區以及部分寫字樓、商場，而保利和萬科將之擴展到了城市服務。

萬科近期將物業公司改名為“萬物云”，定位為空間科技服務，包括萬科物業、萬物梁行以及城市服務三個板塊。

吳蘭玉對物業的定位則是，服務國家戰略的軟基建。她說，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》里，12個板塊有7-8個內容都跟物業服務相關；物業行業的站位，要協同服務國家戰略，成為軟性服務力量，即軟基建，其基礎是公共服務。

截至目前，保利已接下了包括西塘等在內的數十個鄉鎮、景區服務，而萬科物業的觸角，也伸到了廈門鼓浪嶼、橫琴自貿試驗區等地。

無論是保利、萬科還是碧桂園物業，都在主攻三大賽道：住宅、商辦和公共服務，其他公司則更多集中于住宅和商辦。

2018年以后，“大物業”概念令所有上市的物業公司受益，保利物業掛牌前后，投資者已在爭搶物業股；排名前50的地產公司，幾乎都計劃分拆物業上市。

2020年以來，物業板塊經歷了一波顯著大漲，估值迅速上升到六七十倍，最近有所回落，但仍然有40倍左右。

然而從近期上市的物業股來看，行業已出現分化，世茂、合景等相繼破發，融創服務掛牌大漲后有所回落，總體熱度下降。

未來，物業公司將分化成兩類：一是傳統型社區物業，以基礎物業服務作為內容和收入來源；二是進化升級的大物業公司，典型代表是萬科和保利。

目前，市場中絕大部分物業公司屬于前者。而保利和萬科兩者之間的差別在于：在公共服務領域，萬科更多在城市，保利則更加下沉，突進到了鄉鎮。

在物業的賽道上，“得公共服務者得天下”，拓展公共服務的物業公司，前景要遠大于僅做住宅、商辦的物業公司。

規模與盈利之辯

因為可以接收母公司開發的新小區，物業公司因此被認為具備確定的增長性，這是物業股這兩年受捧的內在邏輯。

以目前市值最大的碧桂園服務為例，它的關聯公司碧桂園，是全球最大的房地產公司，每年開發的小區，都歸碧桂園服務管。

興業證券認為，物業行業未來3-5年仍然享受規模紅利，包括房地產行業的集中度提升、物業拓展多元業態、收購并購，以及在房地產全價值鏈上下游拓展增值服務。

東方證券的測算顯示，到2030年，僅基礎物管物業市場規模達1.7萬億元，行業總規模超過2.5萬億元。

事實上，僅在社區模式下，物業公司的無限增長是個偽命題。因傳統時代的物業企業普遍脫胎于房企，專注住宅小區，這使得他們之間互有壁壘，基本誰也吞并不了誰。

而依賴資本并購擴張，往往只能吸引質地不那么好的小區，拿到的，也只是一紙兩三年的合同罷了。

最早上市的物業公司彩生活，就是這樣的例子。2019年彩生活的營收大幅下滑、凈利幾無增長。

因此，當拓展到了公共服務領域后，物業的邊界和空間，才被更大限度地打開；在“硬空間”向“軟基建”邁進時，物業的增長性更被放大了。

在這個階段，無論是萬科物業CEO朱保全還是吳蘭玉，都承認規模仍然是第一位的，萬科、保利、碧桂園、恒大物業的在管面積，都在數億平方米；稍小一點的融創、金科、世茂，也是上億平方米了。

當前，無論是依靠資本收購還是自然擴張，所有的物業公司，都仍然處在跑馬圈地的過程中，規模的增長還看不到邊界。

記者發現，當下物業公司的盈利模式和來源，核心仍然是物業費，與以前相比并無大的突破，其估值的支撐力不足。

更值得關注的是，行業良莠混雜，物業公司之間的盈利水平差異很大，水分也不小。如世茂服務2019年毛利率、凈利潤率分別達到33.7%、15.4%，碧桂園服務毛利率、凈利率分別為31.6%、17.8%，而保利物業毛利率約為20.3%、凈利率8.4%，中海物業的毛利率為20%，凈利率為9.8%。

一位房地產券商研究人士指出，出現這種明顯差異，一是因為當前不少物業公司與母公司、兄弟公司之間存在大量關聯交易；二是當下來看，公共服務的利潤水平低于其他板塊。

不過記者注意到，保利物業盈利水平相對合理。2020年中期，保利的社區增值服務收入為7.61億元，同比提升40.8%，占公司收入21.1%，社區增值服務板塊的營收和利潤，也確實高于基礎物業。

對于今年物業股的暴漲和未來的趨勢，物業公司和投資者都有了更理性的看法。

吳蘭玉表示，物業行業剛開始進入黃金時代，應該給它一個健康成長的環境和空間，估值向社會平均水平回歸，不應該“竭澤而漁”。

香港房地產金融研究人士黃立沖認為，上半年物業股暴漲，存在一定程度的炒作，但其價值無法支撐高估值，未來物業股合理的市盈率應該在18-29倍之間。