物業(yè)分拆上市潮背后：從“開(kāi)發(fā)商售后”到國(guó)家“軟基建”

今年資本市場(chǎng)一個(gè)避不開(kāi)的熱點(diǎn)，是物業(yè)板塊。

在股價(jià)和估值暴漲推動(dòng)下，知名開(kāi)發(fā)商也紛紛分拆物業(yè)上市。繼世茂、華潤(rùn)、融創(chuàng)、恒大之后，11月23日，廣州國(guó)企越秀地產(chǎn)公告，打算分拆物業(yè)上市。

物業(yè)成為資本新寵的邏輯，除了疫情期間社區(qū)服務(wù)的重要性凸顯，加之資金避險(xiǎn)的需求，更根本的原因是以保利物業(yè)為首的龍頭公司極大地拓展了物業(yè)的邊界，將傳統(tǒng)社區(qū)服務(wù)延伸到廣闊的城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)中，具備了無(wú)限的增長(zhǎng)空間。

率先提出“大物業(yè)”概念的保利物業(yè)總經(jīng)理吳蘭玉認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)迎來(lái)了最好的黃金時(shí)代，行業(yè)上升到了國(guó)家戰(zhàn)略階段。在“十四五”期間，物業(yè)將更多扮演提供公共服務(wù)的“軟基建”角色。

在此背景下，物業(yè)行業(yè)的估值體系發(fā)生改變，物業(yè)公司之間的分化也在發(fā)生，那些有能力服務(wù)城市治理的企業(yè)更有未來(lái)，物業(yè)行業(yè)的巨頭也將在這些企業(yè)中產(chǎn)生。

不斷拓展的邊界

時(shí)隔一年，吳蘭玉仍然記得，保利物業(yè)上市路演時(shí)，向投資人敘述“大物業(yè)”理念，一開(kāi)始還忐忑投資者不能理解，但到2019年底，保利物業(yè)IPO獲超額認(rèn)購(gòu)，凍結(jié)資金超過(guò)阿里。

物業(yè)股的熱度就在那時(shí)醞釀，就像吳蘭玉所說(shuō)，物業(yè)公司的邊界被打開(kāi)了。

在過(guò)去的二三十年，物業(yè)服務(wù)一直從屬于房地產(chǎn)，絕大部分業(yè)務(wù)都局限于住宅社區(qū)以及部分寫(xiě)字樓、商場(chǎng)，而保利和萬(wàn)科將之?dāng)U展到了城市服務(wù)。

萬(wàn)科近期將物業(yè)公司改名為“萬(wàn)物云”，定位為空間科技服務(wù)，包括萬(wàn)科物業(yè)、萬(wàn)物梁行以及城市服務(wù)三個(gè)板塊。

吳蘭玉對(duì)物業(yè)的定位則是，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的軟基建。她說(shuō)，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》里，12個(gè)板塊有7-8個(gè)內(nèi)容都跟物業(yè)服務(wù)相關(guān)；物業(yè)行業(yè)的站位，要協(xié)同服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，成為軟性服務(wù)力量，即軟基建，其基礎(chǔ)是公共服務(wù)。

截至目前，保利已接下了包括西塘等在內(nèi)的數(shù)十個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、景區(qū)服務(wù)，而萬(wàn)科物業(yè)的觸角，也伸到了廈門(mén)鼓浪嶼、橫琴自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)等地。

無(wú)論是保利、萬(wàn)科還是碧桂園物業(yè)，都在主攻三大賽道：住宅、商辦和公共服務(wù)，其他公司則更多集中于住宅和商辦。

2018年以后，“大物業(yè)”概念令所有上市的物業(yè)公司受益，保利物業(yè)掛牌前后，投資者已在爭(zhēng)搶物業(yè)股；排名前50的地產(chǎn)公司，幾乎都計(jì)劃分拆物業(yè)上市。

2020年以來(lái)，物業(yè)板塊經(jīng)歷了一波顯著大漲，估值迅速上升到六七十倍，最近有所回落，但仍然有40倍左右。

然而從近期上市的物業(yè)股來(lái)看，行業(yè)已出現(xiàn)分化，世茂、合景等相繼破發(fā)，融創(chuàng)服務(wù)掛牌大漲后有所回落，總體熱度下降。

未來(lái)，物業(yè)公司將分化成兩類：一是傳統(tǒng)型社區(qū)物業(yè)，以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)作為內(nèi)容和收入來(lái)源；二是進(jìn)化升級(jí)的大物業(yè)公司，典型代表是萬(wàn)科和保利。

目前，市場(chǎng)中絕大部分物業(yè)公司屬于前者。而保利和萬(wàn)科兩者之間的差別在于：在公共服務(wù)領(lǐng)域，萬(wàn)科更多在城市，保利則更加下沉，突進(jìn)到了鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

在物業(yè)的賽道上，“得公共服務(wù)者得天下”，拓展公共服務(wù)的物業(yè)公司，前景要遠(yuǎn)大于僅做住宅、商辦的物業(yè)公司。

規(guī)模與盈利之辯

因?yàn)榭梢越邮漳腹鹃_(kāi)發(fā)的新小區(qū)，物業(yè)公司因此被認(rèn)為具備確定的增長(zhǎng)性，這是物業(yè)股這兩年受捧的內(nèi)在邏輯。

以目前市值最大的碧桂園服務(wù)為例，它的關(guān)聯(lián)公司碧桂園，是全球最大的房地產(chǎn)公司，每年開(kāi)發(fā)的小區(qū)，都?xì)w碧桂園服務(wù)管。

興業(yè)證券認(rèn)為，物業(yè)行業(yè)未來(lái)3-5年仍然享受規(guī)模紅利，包括房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提升、物業(yè)拓展多元業(yè)態(tài)、收購(gòu)并購(gòu)，以及在房地產(chǎn)全價(jià)值鏈上下游拓展增值服務(wù)。

東方證券的測(cè)算顯示，到2030年，僅基礎(chǔ)物管物業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.7萬(wàn)億元，行業(yè)總規(guī)模超過(guò)2.5萬(wàn)億元。

事實(shí)上，僅在社區(qū)模式下，物業(yè)公司的無(wú)限增長(zhǎng)是個(gè)偽命題。因傳統(tǒng)時(shí)代的物業(yè)企業(yè)普遍脫胎于房企，專注住宅小區(qū)，這使得他們之間互有壁壘，基本誰(shuí)也吞并不了誰(shuí)。

而依賴資本并購(gòu)擴(kuò)張，往往只能吸引質(zhì)地不那么好的小區(qū)，拿到的，也只是一紙兩三年的合同罷了。

最早上市的物業(yè)公司彩生活，就是這樣的例子。2019年彩生活的營(yíng)收大幅下滑、凈利幾無(wú)增長(zhǎng)。

因此，當(dāng)拓展到了公共服務(wù)領(lǐng)域后，物業(yè)的邊界和空間，才被更大限度地打開(kāi)；在“硬空間”向“軟基建”邁進(jìn)時(shí)，物業(yè)的增長(zhǎng)性更被放大了。

在這個(gè)階段，無(wú)論是萬(wàn)科物業(yè)CEO朱保全還是吳蘭玉，都承認(rèn)規(guī)模仍然是第一位的，萬(wàn)科、保利、碧桂園、恒大物業(yè)的在管面積，都在數(shù)億平方米；稍小一點(diǎn)的融創(chuàng)、金科、世茂，也是上億平方米了。

當(dāng)前，無(wú)論是依靠資本收購(gòu)還是自然擴(kuò)張，所有的物業(yè)公司，都仍然處在跑馬圈地的過(guò)程中，規(guī)模的增長(zhǎng)還看不到邊界。

記者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下物業(yè)公司的盈利模式和來(lái)源，核心仍然是物業(yè)費(fèi)，與以前相比并無(wú)大的突破，其估值的支撐力不足。

更值得關(guān)注的是，行業(yè)良莠混雜，物業(yè)公司之間的盈利水平差異很大，水分也不小。如世茂服務(wù)2019年毛利率、凈利潤(rùn)率分別達(dá)到33.7%、15.4%，碧桂園服務(wù)毛利率、凈利率分別為31.6%、17.8%，而保利物業(yè)毛利率約為20.3%、凈利率8.4%，中海物業(yè)的毛利率為20%，凈利率為9.8%。

一位房地產(chǎn)券商研究人士指出，出現(xiàn)這種明顯差異，一是因?yàn)楫?dāng)前不少物業(yè)公司與母公司、兄弟公司之間存在大量關(guān)聯(lián)交易；二是當(dāng)下來(lái)看，公共服務(wù)的利潤(rùn)水平低于其他板塊。

不過(guò)記者注意到，保利物業(yè)盈利水平相對(duì)合理。2020年中期，保利的社區(qū)增值服務(wù)收入為7.61億元，同比提升40.8%，占公司收入21.1%，社區(qū)增值服務(wù)板塊的營(yíng)收和利潤(rùn)，也確實(shí)高于基礎(chǔ)物業(yè)。

對(duì)于今年物業(yè)股的暴漲和未來(lái)的趨勢(shì)，物業(yè)公司和投資者都有了更理性的看法。

吳蘭玉表示，物業(yè)行業(yè)剛開(kāi)始進(jìn)入黃金時(shí)代，應(yīng)該給它一個(gè)健康成長(zhǎng)的環(huán)境和空間，估值向社會(huì)平均水平回歸，不應(yīng)該“竭澤而漁”。

香港房地產(chǎn)金融研究人士黃立沖認(rèn)為，上半年物業(yè)股暴漲，存在一定程度的炒作，但其價(jià)值無(wú)法支撐高估值，未來(lái)物業(yè)股合理的市盈率應(yīng)該在18-29倍之間。