2015年中國國際資本流動的影響因素

　　國際和國內(nèi)因素并重分析和預(yù)測中國的國際資本流動。我們過去在分析和預(yù)測外匯占款時就強(qiáng)調(diào)要國際和國內(nèi)因素并重，在《寰球同此暖涼》中尤其強(qiáng)調(diào)了國際因素對中國國際資本流動的重要性。單獨(dú)強(qiáng)調(diào)國際因素并非是說國內(nèi)因素不重要，而是因?yàn)槭袌錾狭餍械姆治龇椒▽鴥?nèi)因素分析往往比較透徹但普遍忽視國際因素。因此，我們認(rèn)為矯枉不妨過正，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下國際因素。

　　2015年影響中國國際資本流動的關(guān)鍵因素仍然是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢效應(yīng)。這方面既包括美國貨幣政策通過加息回歸正常化產(chǎn)生的影響，也應(yīng)該包括歐元區(qū)和日本QQE寬松貨幣政策產(chǎn)生的影響。而要分析發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢效應(yīng)，需要建立一個穩(wěn)定的分析框架，包括其向新興經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)的中介指標(biāo)是什么，傳導(dǎo)渠道有哪些。

　　從最新的研究成果看，發(fā)達(dá)國家非常態(tài)貨幣政策對包括中國在內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體的外溢作用體現(xiàn)在三個中介指標(biāo)和五個傳導(dǎo)渠道上面。傳統(tǒng)的貨幣政策通過改變短期政策利率進(jìn)而影響長期利率以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹。而在本次金融海嘯中，當(dāng)政策利率降低到0的時候，傳統(tǒng)貨幣政策不再奏效，這個時候發(fā)達(dá)國家采用了量化寬松和前瞻性指引等非傳統(tǒng)貨幣政策。與傳統(tǒng)貨幣政策不同，發(fā)達(dá)國家非傳統(tǒng)貨幣政策對本國經(jīng)濟(jì)和全球流動性產(chǎn)生影響作用的三個中介指標(biāo)分別是：波動率(VIX)、信用利差(risk premium)和期限利差(term premium)。非傳統(tǒng)貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生外溢作用的五個渠道包括：

　　1、貨幣政策渠道。

　　發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策可能誘發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策隨之發(fā)生調(diào)整。例如，有部分新興經(jīng)濟(jì)體盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹和資產(chǎn)價(jià)格上升，但是仍實(shí)行相對寬松的貨幣政策，其背后部分是因?yàn)閾?dān)心國內(nèi)外利差擴(kuò)大引發(fā)匯率升值和破壞性的國際資本流入。

　　2、匯率渠道。

　　發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美元和日元等貨幣貶值，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣升值，帶來大規(guī)模的國際投機(jī)資本流動。而如果一個新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣盯著美元，則需要為穩(wěn)定匯率而大規(guī)模干預(yù)，導(dǎo)致外匯儲備的增加。特別是如果干預(yù)不能完全沖銷，則會帶來國內(nèi)的貨幣和信貸擴(kuò)張。

　　3、全球金融市場渠道。

　　這是一個風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、流動性和資產(chǎn)價(jià)格的混合渠道。通過全球金融市場，發(fā)達(dá)國家的量化寬松導(dǎo)致全球流動性的寬松。鑒于部分新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀環(huán)境穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速更高，如果發(fā)達(dá)國家的利率在可預(yù)見的未來處于低位，則境內(nèi)外的利差也可持續(xù)。量化寬松因此會通過套息交易帶動國際資本流入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后利率更高的新興經(jīng)濟(jì)體，推高其資產(chǎn)和商品價(jià)格。此外，持續(xù)的低利率和充裕的流動性導(dǎo)致發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)以尋找高收益資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行的風(fēng)險(xiǎn)錯配。

　　4、國際銀行信貸渠道。

　　倫敦商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海倫·瑞(Helene Rey)在《兩難困境而不是三難困境：全球金融周期和貨幣政策獨(dú)立性》中提出：全球的資本流動、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強(qiáng)的關(guān)系。如果VIX指數(shù)持續(xù)一個較長時期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規(guī)模上升，國際銀行的信貸創(chuàng)造活動更為積極，杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格攀升。反之，如債務(wù)上限風(fēng)波期間，美國主權(quán)評級被調(diào)降嚴(yán)重影響到投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，VIX指數(shù)從2011年前7個月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。這導(dǎo)致全球國際資本流動規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國資產(chǎn)價(jià)格下降。

　　5、資產(chǎn)組合再平衡渠道(portfolio rebalancing channel)。

　　美聯(lián)儲的購買減低美國長期國債收益率，使得國際投資者去尋找同期限，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益略高的替代品，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格上升、利率下降和金融環(huán)境寬松。