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    金學偉:無大牛也無熊

    2015/2/8 9:08:00 來源: 評論(0)18

    金學偉市場行情股市投資

      股票市場不會沒有泡沫,也不能沒有泡沫,因為它是一個虛擬市場。既是虛擬市場,當然就少不了評估和預期。這種評估和預期不可能準確到位,總會多多少少摻雜一些個人主觀成見,有時高估,有時低估,有時預期過于樂觀,有時過于悲觀。

      就美國股市來說,20世紀30到60年代這三四十年總體上是以低估為主。

      一是遭遇了上世紀30年代大蕭條,激進的投資人和信托基金基本上全軍覆沒,僥幸活下來的都是保守型和穩健型的。

      二是在股市大崩盤中暴露的很多問題使一般民眾對股市望而生畏,也使股市名譽掃地。有人說股市像個賭場,比賭場還不如,當時股市在美國民眾心目中也和這差不多。

      三是堅守金本位,印鈔機的運轉速度緩慢,客觀上沒有多少余錢來炒股,股價普遍低企。低到什么程度?價值1美元的資產反映在股價上,常常是0.5美元,甚至是0.25美元。

      在此背景下,產生出許多價值投資大師,如約翰·聶夫、約翰·鄧普頓,其中的佼佼者是格雷厄姆。

      格氏在上世紀30年代的大崩盤中曾輸得傾家蕩產,原因是他覺得股票已經低估,半山腰全倉抄底。結果低價之下還有低價,且隨著經營狀況惡化,原先低估的股票不再低估。

      但格老令人欽佩的地方在于他并沒因此放棄,不僅東山再起,而且繼續高舉價值投資旗幟,成為那個chr(34)股市黑暗年代中chr(34)的一盞明燈、一顆希望之星。

      由肯尼迪總統發起的股市改革,讓許多民眾陸續回到股市,使美股重新成為一個大眾市場。在經歷了上世紀60年代的chr(34)沸騰歲月chr(34)、上世紀70年代黃金美元脫鉤后,股票總體上低估的年代過去,取而代之的是總體高估。以往1美元的資產賣0.5美元,變成了2美元、4美元,甚至更高。

      我們常常會說格老的價值投資理念如何如何,但大多數人,包括經常在說價值投資的人也許都不知道一個事實:大約在1976年,也就是格雷厄姆臨終前1年,在接受記者采訪時明確承認,他的價值投資理念和方法已經過時。

      幾乎在同一時間,格老的得意門生巴菲特有一個舉動:解散他的合伙基金。他說他對這個市場不理解,也無法把握。

      傳統的價值投資理念、方法只適應具有絕對投資價值的股票,無法適應泡沫化時代中只具有相對投資價值的股票。巴菲特最終找到的方法就是把格雷厄姆和費雪結合起來,并引進了查理·芒格的chr(34)護城河chr(34)理念,把價值投資的基礎建立在未來,建立在長期復利基礎上,這對公司挑選的標準和能力要求很高。

      當股票以現有資產或清盤價值、現金流、紅利估算,都絕對有誘人的正收益時,這只股票具有的是絕對投資價值。當靠這幾點估算不過來,只能靠未來估算,才會有誘人的正收益時,股票具有的只是相對投資價值。只能以相對投資價值而無法用絕對投資價值來衡量股票時,我們的投資生涯其實已變成泡沫化生存,只是有時泡沫大一些,有時小一些。

      對泡沫進行分類和分級是泡沫化時代中一個比較有意思的事情。

      就個股來說,最低等級的泡沫有兩個。一是估值低于長期平均水平,最好還低于其上年的平均水平。同時,公司利潤還在增長,且增長勢頭良好。這是我最喜歡的一類價值股。二是雖然當前的估值高于其平均水平,但用巴菲特法則計算,其長期復利收益足以抵消其高估部分,并帶來良好的正收益。在泡沫化時代,這樣的股票可以說是無泡沫。

      這兩類股票的評估方法我都已反復介紹過。前者是用10年平均市盈率和去年平均市盈率。后者是按可靠的利潤增長率來估算其10年后的每股收益,再同現在的股價進行比較,算出按現在價格買進,10年的復利收益會有多少。兩種方法,前者是約翰·聶夫的核心競爭力,后者是巴菲特的核心競爭力。

      最高等級的泡沫是:已完全無法用歷史和現實的估值來推斷說它還有價值,只能靠過于樂觀的預期來支撐,更要命的是:這種股票本就是周期循環型股票。還記得2007年的大牛市嗎?一些大周期類股票因為利潤的高速增長,被人們不斷放大其增長空間,并不斷提高其估值水平、價格目標。在2008年的熊市中,跌得最兇的就是這類股票,而且在經過了N多年折騰后,它們大多還躺著地上,離最高價有數倍距離。

      這類泡沫往往附帶著另一個現象,就是局部正確,整體荒謬。就局部來說,人們繼續看好的理由也許會很充分,邏輯很強大。但放到整體一衡量,其荒謬就立刻顯現。chr(34)你的估值確實有道理,但你有沒有考慮一個問題:這類股票很多。如果所有這類股票都漲到這樣的估值水平,我們的股票市值會達多少?這個行業的股票市值占總市值的比例又會達到多少?你認為這樣的總市值是可能的嗎?這樣市值占比是合理的、符合股市是經濟映像的原理嗎?chr(34)這是近多年來遇到此類的股票推薦時,我都會詢問的一個問題。也就是從這個角度,當券商和金融股如日中天時,我會說金融股市值占比過高是中國股市當前最大泡沫,也是唯一的宏觀性泡沫。這種泡沫對社會整體的經濟運行具有摧毀性作用,必須堅決降下來。如何降,其內部的結構如何調整,使其最終估值合理、市值占比合理,是另一個話題。

      大盤在一個月里3次攻擊3400點都無功而返。根據chr(34)頂在頂上chr(34)的牛市定律,3478點無法攻破,標志著大牛市預言基本破產--只是一輪小牛市。但隨著本周四見利好下跌后,又出現了關于熊市來臨的說法。而老金的看法是chr(34)無大牛也無熊chr(34)。形態上,這是1849點以來的一波4浪調整。根據交替原則及1浪和4浪回折比例之和趨向1,最大1.2判斷,本輪調整當屬平勢型,基本目標在2980點附近,極限低點不會跌破2700點。


    責任編輯:金媛媛
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