利率降低是長(zhǎng)期趨勢(shì) 資金成本決定長(zhǎng)債上漲“錢(qián)景”

　　資金成本存在下行趨勢(shì)，但隔夜和7天回購(gòu)利率難以回到前期低點(diǎn)。在流動(dòng)性平穩(wěn)后，隔夜和7天回購(gòu)利率存在下行動(dòng)力。但是與4-5月份相比，現(xiàn)在資金面最大的變化是，市場(chǎng)的杠桿率已經(jīng)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)，導(dǎo)致隔夜和7天的資金供需兩旺，交易所市場(chǎng)體現(xiàn)得尤為明顯。因此，隔夜和7天回購(gòu)利率的下行空間可能較為有限，更多將體現(xiàn)為各期限回購(gòu)利率之間的利差收窄。初步認(rèn)為，隔夜和7天回購(gòu)利率的運(yùn)行區(qū)間有可能是1.7%-1.8%和2.2%-2.3%。

　　國(guó)慶節(jié)后幾個(gè)交易日，國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅下行，10年期的收益率由節(jié)前的3.25%最低下行至3.10%，有效突破年內(nèi)前期低位。在如此關(guān)鍵的點(diǎn)位上，市場(chǎng)非常關(guān)注10年期國(guó)債的收益率到底能到什么水平。我們認(rèn)為，未來(lái)10年國(guó)債上漲空間很可能視資金成本的下行幅度而定。

　　2014年以來(lái)，債券基本是牛市氛圍，每次調(diào)整的時(shí)間不超過(guò)1個(gè)月，調(diào)整的收益率高點(diǎn)依次下降。走出大牛市的根本原因在于，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)一去不復(fù)返。

　　不過(guò)，這并不意味著利率可以一步到位降至最低位，中間走勢(shì)可能會(huì)有反復(fù)。目前，在各項(xiàng)因素中，對(duì)債市走勢(shì)影響最大的還是流動(dòng)性，而具體到收益率點(diǎn)位，則很大程度上取決于資金成本的高低，因此可從10年國(guó)債與7天回購(gòu)利率的利差走勢(shì)來(lái)對(duì)國(guó)債收益率進(jìn)行分析。

　　外匯占款的不利影響暫時(shí)消除，短期內(nèi)流動(dòng)性無(wú)需擔(dān)憂。8-9月份，由于人民幣大幅貶值，外匯占款的流出壓力很大，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性因此受到影響。進(jìn)入10月份后，人民幣走勢(shì)穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)離岸匯率與在岸價(jià)格的倒掛，外匯占款的流出壓力大為減輕，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性已不存在太大的負(fù)面因素。

　　統(tǒng)計(jì)2008年7月以來(lái)，10年期國(guó)債與7天回購(gòu)利率的利差，均值大致在60BP。利差走勢(shì)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，在流動(dòng)性趨緊時(shí)，7天回購(gòu)利率上行更快，會(huì)導(dǎo)致利差迅速縮減，甚至出現(xiàn)負(fù)值。第二，在流動(dòng)性趨于寬松時(shí)，往往10年期國(guó)債的反應(yīng)更快，利差也會(huì)收窄。第三，在流動(dòng)性逐漸平穩(wěn)，資金利率進(jìn)入下行通道后，10年期國(guó)債的下行速度趨緩，此時(shí)10年期國(guó)債與7天回購(gòu)利率的往往擴(kuò)大。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，資金面已過(guò)拐點(diǎn)，正在向平穩(wěn)演進(jìn)，照此規(guī)律，國(guó)債收益率已經(jīng)有了提前反應(yīng)，接下來(lái)的空間視資金成本的下行幅度而定。如果7天回購(gòu)利率在2.2%-2.3%，利差空間保持在當(dāng)前60BP的水平，那么10年期國(guó)債的利率在2.8%-2.9%，如果利差回升至70BP左右，那么10年期國(guó)債的利率在2.9%-3.0%。其中，3%是關(guān)鍵點(diǎn)位，不排除在3%-3.2%的區(qū)間震蕩一段時(shí)間。

　　后期在10年期國(guó)債的收益率越來(lái)越向3%靠近的過(guò)程中，操作難度不斷加大，繼續(xù)增持的風(fēng)險(xiǎn)加大，反而可視機(jī)會(huì)進(jìn)行減持。而如果行情出現(xiàn)調(diào)整，10年期國(guó)債重新回到3.2%或以上，可進(jìn)行加倉(cāng)。從時(shí)點(diǎn)上來(lái)看，明年一季度出現(xiàn)階段性行情的概率較大，今年12月份是較好的增持時(shí)點(diǎn)。

　　銀行間十年期國(guó)債收益率逼近3%