李宇嘉談精英管理與資本運作之間的關(guān)系

　　目前，房地產(chǎn)告別了靠不動產(chǎn)升值獲利的野蠻生長時代，開始回歸民生訴求，向下游轉(zhuǎn)型。于是，資本力量漸漸弱化、知識的力量在上升。在互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展的時代，資本運作和管理層的智慧哪個才是企業(yè)和行業(yè)最有價值的東西。也許萬科控制權(quán)之爭會告訴我們答案。

　　萬科控制權(quán)大戰(zhàn)已進入白熱化階段。王石火藥味十足的隔空喊話像是下“戰(zhàn)書”，但寶能則以“恪守法律、尊重規(guī)則、相信市場”的有力回應(yīng)來宣示其將隨時準(zhǔn)備應(yīng)戰(zhàn)，并繼續(xù)在二級市場上高舉高打，圍獵萬科股票。旋即，萬科宣布因“重大資產(chǎn)重組及收購”而緊急停牌，并將收購定性為敵意收購。王石率管理層絕地反擊，預(yù)示著最后的“決戰(zhàn)”時刻到來。

　　這場“激情碰撞”中的雙方，一方是靠現(xiàn)代化的管理體制打造長期品牌、最具股東回報率和社會貢獻的行業(yè)領(lǐng)袖;另一方則是叱咤于地產(chǎn)界和投資界，善于資本運作的“新貴”。二者的差別不僅在于對企業(yè)經(jīng)營價值的認(rèn)識上，更在于對資本運作的認(rèn)同上。

　　近年來，具有保障功能的險資在很大程度上已成為“放杠桿”的工具。去年以來的低利率，使得險資保費低成本的優(yōu)勢完全褪去，其資產(chǎn)選擇從過去的固定收益轉(zhuǎn)向“加杠桿”推動下的大類資產(chǎn)配置。由于政府債務(wù)置換和43號文緊縮非標(biāo)資產(chǎn)，2014年6月~2015年6月，“加杠桿”后的險資主要配置的方向是股票市場。

　　今年6月份以來，股市震蕩并“去杠桿”，債券收益率不斷下行;房地產(chǎn)“去庫存”，但資金面卻持續(xù)寬松。然而相對于龐大的資金體量，可配置的資產(chǎn)卻迅速萎縮。但是，在負(fù)債端，險資保費收入仍舊以收益敏感、期限短、高現(xiàn)金流的儲蓄或投資性萬能險為主，資產(chǎn)回報要求較高。估值低、分紅可觀的地產(chǎn)上市公司，便成了險資大類資產(chǎn)配置的新方向。

　　寶能控股萬科，看重的并非萬科強于債券收益率的股息率。更何況地產(chǎn)基本面下行壓力大，資本市場悲觀導(dǎo)致估值走低，堅守住宅開發(fā)的萬科動態(tài)市盈率僅在23倍左右。但是，在強大的品牌溢價和運營能力下，萬科儲備土地、在建工程的折現(xiàn)價值遠(yuǎn)超市值。因此，寶能的投資將被確認(rèn)為長期股權(quán)投資，萬科凈利潤也將按比例進入寶能的投資收益，而不受股價波動影響，這是寶能看重萬科的理由之一。

　　如果僅是如此，寶能強勢增持并不會激起萬科的奮起反擊，因為原第一大股東華潤也享有上述權(quán)益。但寶能增持萬科股票所耗資的380億元，是通過三層股權(quán)質(zhì)押和資管計劃形成的“復(fù)式杠桿”實現(xiàn)的，股票下跌后的平倉風(fēng)險和追加保證金風(fēng)險很大。因此，寶能很可能不僅僅獲取股權(quán)投資收益，還會走“股東積極主義”路線。

　　首先，在負(fù)債端流動性需求和高成本融資倒逼下，寶能隨時會擴大萬科的分紅比例、收緊戰(zhàn)線，實現(xiàn)從資本市場到房地產(chǎn)市場的“套利”，將萬科凈資產(chǎn)價值高于市值的部分套出來去填補負(fù)債端承諾的收益。

　　其次，由于萬科品牌溢價，寶能所掌握的萬科股權(quán)和上市平臺，都可能成為其資本運作的最佳平臺，萬科分散的股權(quán)也可以助推寶能放大杠桿效應(yīng)。事實上，寶能已經(jīng)用持有的萬科股權(quán)去做質(zhì)押融資，反過來再繼續(xù)收購萬科的股權(quán)。

　　“萬科模式”與寶能的資本運作模式截然不同。

　　由于不掌握具有話語權(quán)的股份，管理層不存在短期分紅激勵，而是靠不斷拿地、開發(fā)和銷售，將企業(yè)做大并適時向行業(yè)下游探索漸進轉(zhuǎn)型。因此，萬科管理層以品牌和信用履行股東信托責(zé)任的同時，培育了整個社會價值投資理念，實現(xiàn)管理層利益最大化。這也是萬科成為行業(yè)領(lǐng)袖的主要原因。