本輪人民幣貶值至關重要

　　近兩年貿易項下“進賬不斷”，匯率預期卻“天翻地覆”的現象是如何發生的?到底是統計數據錯了，市場的預期錯了，還是傳統的認知錯了?搞清楚這一問題，對我們理解本輪人民幣貶值至關重要。

　　2014年年中，外匯儲備和人民幣匯率預期迎來階段性拐點。2014年下半年以來，中國官方外匯儲備結束了此前“增多降少”的格局，開始了持續性的下滑;與此同時，人民幣匯率預期“由升轉貶”，以在岸、離岸匯差衡量的貶值預期震蕩上行，盡管匯率實際的貶值幅度不大，但“貶值壓力”始終存在，這種壓力在2015年“811匯改”和2016年初“中間價調整”期間表現得尤為明顯。

　　不過，貿易順差仍在延續強勢并頻創新高。從貿易順差的變化中，我們卻沒有觀察到類似的拐點。2011年以來，中國貿易順差持續擴張，2015年月均順差近500億美元，是2014年的1.5倍，2011年的3.8倍。

　　為何基本面變化會與市場走勢脫鉤?貿易順差可以看作是人民幣匯率的“基本面”因素，貿易順差巨幅上升與人民幣匯率走勢、外匯儲備變化出現明顯的背離，好比是上市公司的業績和股價出現背離，值得我們思考。

　　一般來說，外貿狀況與一國匯率變化聯系密切，資本流動或者投資者情緒、偏好的變化可能導致兩者階段性的偏差，但較難解釋持續的背離。近兩年貿易項下“進賬不斷”，匯率預期卻“天翻地覆”的現象是如何發生的?到底是統計數據錯了，市場的預期錯了，還是傳統的認知錯了?搞清楚這一問題，對我們理解本輪人民幣貶值至關重要。

　　關于貿易數據的“疑問”。當統計數據與“市場解讀”出現分歧時，我們首先需要驗證的問題是：市場是否在懷疑統計數據的真實性。也就是說，不斷擴大的貿易順差是對真實情況的反映嗎?還是僅僅是一種“統計幻覺”?

　　我們發現，中國貿易數據中主要有兩類項目較為“可疑”。

　　一是“出口復進口”部分?！俺隹趶瓦M口”是指一部分貨物已經從中國出口離境，但最終又通過進口渠道折回了境內。早期“出口復進口”是由于產品質量不達標被退貨等意外情況形成的，占進口金額的比重并不大(約2%)。不過，2000年后這一比重持續提升，目前已經接近8%~10%，顯然超出了“意外情況”可以解釋的范疇。我們有理由懷疑這部分進出口活動中摻雜了“非貿易動機”。

　　二是“疑似虛報”部分。與其他宏觀數據相比，貿易數據的一個好處是各國均會進行獨立的統計，可以進行交叉比對。以中國、美國為例，美國公布的從中國進口金額數據一直高于中國公布的對美國出口金額。

　　當然，這種差異主要是由于統計口徑的差異導致的(參見商務部《中美貨物貿易統計差異研究報告》)：①美國統計的“從中國進口金額”不僅包括中國對美國的直接出口，還包括中國通過香港等轉口對美國的出口，而中國統計的“對美國出口金額”僅包括前者;②進口金額以到岸價計，其中包含途中的運費、保險費等，本身會比出口金額(離岸價)高10%左右。

　　不過，剔除這些“可解釋”的部分后，各國的統計數據仍存在比對不上的差異，我們有理由猜測其中包含了“虛報”的成分。

　　如何對“疑問項”進行修正?要想估算“真實的貿易順差”，需要對上述“疑問項”進行修正。

　　我們對海關總署公布的進出口數據做以下調整(為簡便期間，這里僅介紹大體思路)：①假設“出口復進口”部分均是基于“非貿易動機”形成的，從出口金額、進口金額中全部扣減;②假定主要貿易伙伴公布的數據可信度更高，通過比對雙邊數據，找出不能用統計口徑差異解釋的“殘留項”，據此估算進出口“虛報率”，將相應的“虛報部分”分別從出口金額、進口金額中剔除;③考慮到“中港貿易”的特殊性，將中國與中國香港的雙邊數據單獨比對，假定“港方數據”更可信，將雙方數據的差異項從出口金額、進口金額中剔除。

　　這里需要說明的是，我們從進出口金額中剔除的“疑問項”并非全部對應著那些“非貿易動機”行為，其中也包含了諸如“運輸時滯”、“匯率換算”等難以量化的統計差異。只不過出于“謹慎性”的考慮，我們將這些項目全部扣減，事實上可能對“真實的進出口”金額有一定程度的低估。

　　進一步地，我們計算“修正”后，中國出口金額占全球的份額，可以發現趨勢仍然是上升的(如圖4)，這也意味著“中國制造”的比較優勢仍然存在。從這個角度看，官方反復提到的“人民幣不存在大幅貶值的基礎”是合理的。

　　數據修正后的結果顯示，近幾年貿易順差僅略有高估。根據我們的估算，可以發現：①官方公布的順差從2013年起略有“高估”，但偏差不大，2014、2015年的高估程度分別為1.4%和3.5%;②“略微的高估”并沒有改變近幾年貿易順差不斷擴大的趨勢。