本輪人民幣貶值至關重要

　　近兩年貿易項下“進賬不斷”，匯率預期卻“天翻地覆”的現(xiàn)象是如何發(fā)生的?到底是統(tǒng)計數(shù)據(jù)錯了，市場的預期錯了，還是傳統(tǒng)的認知錯了?搞清楚這一問題，對我們理解本輪人民幣貶值至關重要。

　　2014年年中，外匯儲備和人民幣匯率預期迎來階段性拐點。2014年下半年以來，中國官方外匯儲備結束了此前“增多降少”的格局，開始了持續(xù)性的下滑;與此同時，人民幣匯率預期“由升轉貶”，以在岸、離岸匯差衡量的貶值預期震蕩上行，盡管匯率實際的貶值幅度不大，但“貶值壓力”始終存在，這種壓力在2015年“811匯改”和2016年初“中間價調整”期間表現(xiàn)得尤為明顯。

　　不過，貿易順差仍在延續(xù)強勢并頻創(chuàng)新高。從貿易順差的變化中，我們卻沒有觀察到類似的拐點。2011年以來，中國貿易順差持續(xù)擴張，2015年月均順差近500億美元，是2014年的1.5倍，2011年的3.8倍。

　　為何基本面變化會與市場走勢脫鉤?貿易順差可以看作是人民幣匯率的“基本面”因素，貿易順差巨幅上升與人民幣匯率走勢、外匯儲備變化出現(xiàn)明顯的背離，好比是上市公司的業(yè)績和股價出現(xiàn)背離，值得我們思考。

　　一般來說，外貿狀況與一國匯率變化聯(lián)系密切，資本流動或者投資者情緒、偏好的變化可能導致兩者階段性的偏差，但較難解釋持續(xù)的背離。近兩年貿易項下“進賬不斷”，匯率預期卻“天翻地覆”的現(xiàn)象是如何發(fā)生的?到底是統(tǒng)計數(shù)據(jù)錯了，市場的預期錯了，還是傳統(tǒng)的認知錯了?搞清楚這一問題，對我們理解本輪人民幣貶值至關重要。

　　關于貿易數(shù)據(jù)的“疑問”。當統(tǒng)計數(shù)據(jù)與“市場解讀”出現(xiàn)分歧時，我們首先需要驗證的問題是：市場是否在懷疑統(tǒng)計數(shù)據(jù)的真實性。也就是說，不斷擴大的貿易順差是對真實情況的反映嗎?還是僅僅是一種“統(tǒng)計幻覺”?

　　我們發(fā)現(xiàn)，中國貿易數(shù)據(jù)中主要有兩類項目較為“可疑”。

　　一是“出口復進口”部分。“出口復進口”是指一部分貨物已經從中國出口離境，但最終又通過進口渠道折回了境內。早期“出口復進口”是由于產品質量不達標被退貨等意外情況形成的，占進口金額的比重并不大(約2%)。不過，2000年后這一比重持續(xù)提升，目前已經接近8%~10%，顯然超出了“意外情況”可以解釋的范疇。我們有理由懷疑這部分進出口活動中摻雜了“非貿易動機”。

　　二是“疑似虛報”部分。與其他宏觀數(shù)據(jù)相比，貿易數(shù)據(jù)的一個好處是各國均會進行獨立的統(tǒng)計，可以進行交叉比對。以中國、美國為例，美國公布的從中國進口金額數(shù)據(jù)一直高于中國公布的對美國出口金額。

　　當然，這種差異主要是由于統(tǒng)計口徑的差異導致的(參見商務部《中美貨物貿易統(tǒng)計差異研究報告》)：①美國統(tǒng)計的“從中國進口金額”不僅包括中國對美國的直接出口，還包括中國通過香港等轉口對美國的出口，而中國統(tǒng)計的“對美國出口金額”僅包括前者;②進口金額以到岸價計，其中包含途中的運費、保險費等，本身會比出口金額(離岸價)高10%左右。

　　不過，剔除這些“可解釋”的部分后，各國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)仍存在比對不上的差異，我們有理由猜測其中包含了“虛報”的成分。

　　如何對“疑問項”進行修正?要想估算“真實的貿易順差”，需要對上述“疑問項”進行修正。

　　我們對海關總署公布的進出口數(shù)據(jù)做以下調整(為簡便期間，這里僅介紹大體思路)：①假設“出口復進口”部分均是基于“非貿易動機”形成的，從出口金額、進口金額中全部扣減;②假定主要貿易伙伴公布的數(shù)據(jù)可信度更高，通過比對雙邊數(shù)據(jù)，找出不能用統(tǒng)計口徑差異解釋的“殘留項”，據(jù)此估算進出口“虛報率”，將相應的“虛報部分”分別從出口金額、進口金額中剔除;③考慮到“中港貿易”的特殊性，將中國與中國香港的雙邊數(shù)據(jù)單獨比對，假定“港方數(shù)據(jù)”更可信，將雙方數(shù)據(jù)的差異項從出口金額、進口金額中剔除。

　　這里需要說明的是，我們從進出口金額中剔除的“疑問項”并非全部對應著那些“非貿易動機”行為，其中也包含了諸如“運輸時滯”、“匯率換算”等難以量化的統(tǒng)計差異。只不過出于“謹慎性”的考慮，我們將這些項目全部扣減，事實上可能對“真實的進出口”金額有一定程度的低估。

　　進一步地，我們計算“修正”后，中國出口金額占全球的份額，可以發(fā)現(xiàn)趨勢仍然是上升的(如圖4)，這也意味著“中國制造”的比較優(yōu)勢仍然存在。從這個角度看，官方反復提到的“人民幣不存在大幅貶值的基礎”是合理的。

　　數(shù)據(jù)修正后的結果顯示，近幾年貿易順差僅略有高估。根據(jù)我們的估算，可以發(fā)現(xiàn)：①官方公布的順差從2013年起略有“高估”，但偏差不大，2014、2015年的高估程度分別為1.4%和3.5%;②“略微的高估”并沒有改變近幾年貿易順差不斷擴大的趨勢。