經(jīng)濟短期內(nèi)總體上應該在繼續(xù)恢復

　　對于目前的經(jīng)濟形勢和爭論，打個比方看問題。這好比一臺車陷在了泥沼里，動彈不得。司機逐步加大油門，發(fā)動機嗡嗡做響，車仍然一動不動。司機被迫使出全力，將油門踩到最大，伴隨著發(fā)動機巨大的轟鳴聲，車突然箭一樣地沖了出去，車上的乘客都感受到強烈的推背感，乘客和司機都嚇了一大跳。

　　于是乘客開始議論司機的車技。有人說發(fā)動機吼得這么厲害，既損毀機器又浪費燃料，還產(chǎn)生很強的顛簸感。有人說這都是由于車長期缺乏維護和保養(yǎng)，開車又沒看清道路，才陷入泥沼動彈不得。有人說飛馳的感覺真好，應該保持住，甚至開得再快一些等等等等。

　　這些議論也許都對。但很清楚的事實是，車不會始終象離弦之箭一樣飛速行駛，它的速度很快會慢下來，也許前方還有新的泥沼。

　　一、經(jīng)濟政策重心變化

　　3月以來經(jīng)濟活動顯著反彈，表現(xiàn)出很強的加速度和推背感。比較清楚的是，此輪“推背感”仍主要來源于基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資的改善，以及相關鏈條的存貨低位回補，并與銀行信貸投放的擴張相伴隨，有一定的“走老路”色彩。

　　5月上旬權威人士在人民日報的訪談文章，表達了對短期需求刺激力度、實體經(jīng)濟高杠桿等問題的關切，引發(fā)了廣泛的關注和議論。這意味著，接下來經(jīng)濟政策的重心可能將從前期的需求刺激轉(zhuǎn)向供給側(cè)結構性改革。實際上這也顯示，目前主要由政策引導的需求恢復是脈沖式的。

　　二、脈沖恢復仍未結束

　　從制造業(yè)PMI、重點企業(yè)粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電耗煤等中觀數(shù)據(jù)看，4月經(jīng)濟動能可能較3月有所走弱。但從歷史經(jīng)驗以及最新水泥量價、商品房銷售等數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，短期經(jīng)濟恢復進程可能仍未結束。例如，盡管近期南方受到降雨影響，但全國水泥出貨仍屬平穩(wěn)，價格相對堅挺。

　　部分建筑企業(yè)反映一季度訂單仍然積極，二季度項目施工數(shù)量或可維持。近一個月，一線商品房銷售高位回落，房價環(huán)比走低，但二三線仍然積極，房價環(huán)比繼續(xù)走高。合并看，銷售面積依然維持在較高平臺上，去化速度較快，有望對開發(fā)投資活動繼續(xù)形成支持。

　　剔除基數(shù)和價格影響以后，4月出口增速低位穩(wěn)定，外需可能暫時沒有對經(jīng)濟動能構成明顯的更進一步拖累。數(shù)據(jù)層面的一些偏負面變化也需要留意。例如，4月草根調(diào)研，銀行信貸投放可能有所走弱，但這多大程度上受到債務置換影響，還需要等待最終金融數(shù)據(jù)的發(fā)布。4月中下旬以來信用違約擔憂的加劇，對企業(yè)信用債籌資活動也構成了一定的沖擊。

　　三、PPI環(huán)比或已現(xiàn)高點，CPI上行擔憂逐步緩解

　　4月PPI環(huán)比0.7%，較3月繼續(xù)走高，并創(chuàng)下了2011年2月以來的環(huán)比高點。這也印證了過去一段時間經(jīng)濟領域“推背感”之強烈。

　　PPI環(huán)比的反彈，對應企業(yè)盈利的改善，這對過去一段時間的股票市場形成支持。但需要警惕的是，隨著“推背感”的逐漸減弱，以及企業(yè)進一步擴大復產(chǎn)范圍，我們懷疑，工業(yè)品價格的回升勢頭可能已經(jīng)或者正在衰竭，本輪PPI環(huán)比的高點可能已經(jīng)見到。這對商品以及股票市場的影響值得重視。

　　值得留意的是，最近一個多月，原材料期貨現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了一輪明顯的快漲快跌行情，波動比較劇烈。這對其他資產(chǎn)價格以及市場預期也造成了一定的影響。

　　宏觀和產(chǎn)業(yè)基本面方面的積極因素，支持年初以來商品價格的上漲，但后期市場的劇烈波動，應該明顯受到了情緒以及資金力量的放大。在部分品種上，貿(mào)易商的囤貨行為可能加劇了此前的上漲行情，隨后的拋售又導致了小范圍的踩踏。

　　4月CPI同比2.3%，與前月持平，符合市場預期。豬肉價格延續(xù)漲勢，同比還在走高。但生豬價格同比已經(jīng)開始回落，預計接下來幾個月豬肉同比也可能跟隨走低。

　　隨著天氣轉(zhuǎn)暖，4月鮮菜價格環(huán)比大幅下跌。本輪鮮菜價格高點應該已經(jīng)走過。進一步考慮到鮮菜小年的可能性，接下來鮮菜價格同比還有望趨勢走低。

　　今年南方雨水對鮮菜和部分糧食生產(chǎn)可能會產(chǎn)生較大影響，這一風險值得關注。但從歷史經(jīng)驗看，天氣擾動不太容易成為價格趨勢的主導性力量。

　　合并來看，盡管工業(yè)品價格的走勢變化尚待確認，豬肉市場也還存在一些壓力，但隨著蔬菜類價格走過高點，看起來一般消費物價的爬升過程已經(jīng)結束，市場對通脹的擔心將逐步緩解。

　　四、銀行間資金面有所改善，信用風險持續(xù)困擾債券市場

　　4月下旬以來，對經(jīng)濟基本面改善的確認，對信用違約風險的擔憂，種種預期之內(nèi)和超預期因素，給銀行間市場帶來了一場小型的流動性沖擊，資金利率上揚、債券收益率上行、信用利差較大幅度走闊。

　　五一過后，隨著其他資產(chǎn)市場發(fā)生調(diào)整，再加上違約擔憂的緩和，銀行間資金面出現(xiàn)改善。1天和7天資金利率較高點分別回落10BP、26BP，回到過去一段時間的穩(wěn)態(tài)水平。銀行間利率債、信用債收益率也有一定的下行。

　　然而考慮到信用風險的持續(xù)暴露，以及監(jiān)管趨嚴帶來的沖擊，并考慮到未來經(jīng)濟脈沖回落的可能，信用利差走闊的壓力短期之內(nèi)可能很難顯著緩解。信用債市場出現(xiàn)踩踏的風險也不容忽視。

　　信用利差走闊，使得利率債的優(yōu)勢凸顯。但趨勢性機會的出現(xiàn)，可能還需要一段時間的等待。

　　五、全球增長乏力，新興國家資本流出有所上升

　　美國4月新增非農(nóng)就業(yè)低于預期，這進一步壓低了利率期貨市場對6月聯(lián)儲加息的預期。但美國就業(yè)改善趨勢依然沒有變化，失業(yè)率穩(wěn)定，當月工資增長表現(xiàn)也較強。

　　總體上看，美國經(jīng)濟增長盡管難言強勁，但相對優(yōu)勢仍然明顯，這可能在中期之內(nèi)對美元指數(shù)形成有力支撐。

　　歐元區(qū)自2015年初QE實施以來經(jīng)濟動能的恢復勢頭可能告一段落。英國經(jīng)濟連續(xù)數(shù)月未有起色，退歐風險可能也在其中起到了一些負面抑制。日本經(jīng)濟動能繼續(xù)失速。近日在美元強勢背景以及日央行口頭干預下，日元上漲壓力小幅緩解。

　　主要新興國家4月經(jīng)濟動能弱于3月，經(jīng)濟恢復持續(xù)性存疑。4月底以來，新興國家資本流出有所上升，股市走低、債券收益率上行。

　　經(jīng)濟政策的重心將從前期的需求刺激轉(zhuǎn)向供給側(cè)結構性改革，也顯示目前由政策引導的需求恢復是脈沖式的。4月份的部分指標似乎顯示經(jīng)濟動能出現(xiàn)下降，但工業(yè)品價格環(huán)比繼續(xù)提升，并創(chuàng)數(shù)年新高。結合水泥價格和歷史模式看，經(jīng)濟短期內(nèi)總體上應該在繼續(xù)恢復。

　　需要警惕的是，隨著企業(yè)進一步擴大復產(chǎn)范圍，工業(yè)品價格的回升勢頭可能已經(jīng)或者正在衰竭。這對商品和股票市場的影響值得重視。