通縮風險成了全球央行的頭號公敵

　　近期，國際貨幣基金組織(IMF)發布了10月的《全球經濟展望》(WEO)報告。在第三章中，IMF表示了對于全球廣泛的國家和地區通脹下降的擔憂?！敖刂?015年，在由120多個經濟體組成的廣泛樣本中，85%以上的經濟體的通脹率都低于中期預期水平，其中有20%的經濟體實際上處于通縮狀態?！?/p>

　　IMF認為，當前通脹預期尚未受到很大影響。不過，在利率接近零的經濟體，貨幣政策對付通脹持續下降的有效性可能在不斷減弱。IMF呼吁相關各國，需要實施恰當的政策組合措施，以避免通脹預期下行，進而損害經濟活動和就業。

　　IMF研究發現，可貿易消費品(如汽車和電視機)的價格比服務(如通信和金融服務)的價格更明顯地體現出通脹的這種下降。此外，通脹水平的下降主要是由本國經濟產能持續閑置(因需求和增長疲軟)和大宗商品價格下跌導致的。IMF的研究還發現，大型出口國的工業產能閑置可能壓低了全球可貿易品的價格，從而導致通脹下降。

　　至于近期通脹下降的驅動因素，2014年以來石油價格的大幅下跌是部分原因，但在多數發達經濟體，最近也包括許多新興市場經濟體，核心通脹(剔除食品和石油價格)也降到中央銀行的通脹目標以下。盡管所有部門的通脹水平都已下降，制造業生產者價格比服務業價格下降幅度更大。

　　對此，IMF也表示，在發達經濟體和一些新興市場經濟體，需求疲軟和持續的經濟產能閑置導致了近期的通脹下降。但進口價格低迷也對壓低通脹起著重要作用。這在一定程度上反映了石油和其他大宗商品價格的下跌，但這項研究指出，進口價格下降對國內通脹的影響還與主要大型經濟體的工業產能閑置有關。

　　的確，在一些大型經濟體(IMF認為特別是中國)，可貿易品部門的投資在全球金融危機之后強勁增長，這是基于對全球和國內需求的預測，盡管事后證明這種預測并未實現?！斑@些經濟體由此產生的過剩產能對可貿易品的國際價格造成下行壓力，總體上意味著世界其他地方的進口價格下降。”報告稱。

　　一直以來，通脹似乎令部分國家望而生畏，尤其是曾面臨過超級通脹的德國等。然而，沒有一定水平的通脹對經濟體而言同樣危險。IMF認為，一般來說，短暫的通脹下降不是一個值得擔憂的問題。例如，供給因素驅動的能源價格下跌或生產率提高引起的通脹暫時下降可能是有益的。

　　然而，也正如經濟學教科書中說的那樣，如果通脹不斷下降導致企業和住戶下調他們對未來價格的預期，他們就可能推遲支出和投資決定，這會引起需求收縮，加劇通縮壓力。最終，“持續”的通脹下降可能導致代價高昂的通縮周期，正如日本發生的情況，即需求疲軟和通縮相互強化，最終加重債務負擔并抑制經濟活動和就業創造。

　　因此，IMF認為應考慮的一個關鍵因素是人們對未來價格路徑的預期。今天的價格下跌可能是人們形成未來價格預期的一個因素?！耙虼耍胄幸云渫浤繕藶橹c、錨定中期通脹預期的能力，有助于避免高成本的通脹下降現象。”

　　所幸，到目前為止，多數衡量通脹預期的現有指標尚未顯著下降。但IMF的研究表明，在利率處于或接近零的國家，央行可能被認為沒有多少空間來促進經濟活動和提高通脹。事實上，該研究發現，通脹預期對意料之外的通脹變化的敏感度(在通脹預期得到完全錨定的情況下應當為零)最近在上升。這意味著，在這些國家，通脹預期正與央行的目標“脫錨”。

　　日本央行今年以來的處境則是最佳例證。年初，日本央行啟動負利率，然而日元卻暴力上漲，一舉成為2016年最強勢貨幣，這體現了市場預計央行已經無力寬松;此后，日本央行又擴大了ETF的購買規模，但仍于事無補。

　　也就在9月21日，這一困境再度在央行政策會議上盡顯無遺。日本央行雖然大體按兵不動，但也制造了兩大新亮點：1)收益率曲線控制：將繼續購買日本國債直至10期債券收益率至0。此舉意在緩解日本銀行業等金融機構的盈利壓力，降低負利率的成本。2)通脹超調承諾(inflation overshoot)，承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超越2%的目標且穩定在2%的上方。然而，這一看似“高調”的計劃卻并未受到市場的熱烈反應，美元/日元一度跌至100附近。

　　面對當前的困境，IMF呼吁，需要以綜合、協調的方式運用所有可利用的政策手段，以促進需求和穩固通脹預期。避免出現通脹長期低于目標水平、貨幣政策可信性受到侵蝕的風險，特別是在發達經濟體。報告稱，“總的來說，這意味著，在繼續采取寬松貨幣政策的同時，實施有利于經濟增長的財政政策、收入政策(在工資增長停滯的國家)和支持需求的結構性改革，同時解決危機遺留問題(債務積壓和大量銀行不良貸款)?！?br/>

　　不可否認的是，目前各國面臨的挑戰可謂艱巨。其實，野村綜合研究所的首席經濟學家辜朝明早前便指出了問題的癥結所在——資產負債表衰退。這一概念即指，當全國性的資產價格泡沫破滅后，大量的私人部門(企業和家庭)資產負債表都會隨之處于資不抵債的狀況，從而大規模地遏制經濟活動，由此而造成的持續衰退。

　　危機后，歐美發達經濟體的衰退，正是源于美國房地產泡沫破滅和次貸危機。為了扭轉資不抵債的狀況，私人部門的經濟行為方式由追求利益最大化，轉變成追求債務最小化——企業會把收入的大部分用于還債，而不會用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了;家庭也會把收入的大部分用于還債，同時減少消費。因此，這也部分解釋了，緣何央行大力寬松多年，缺仍無法將資金注入實體、拉動通脹。可見，通脹預期頗為重要。

　　據IMF評估，當前通脹普遍下降轉化成破壞性通縮陷阱的風險依然較小?！暗聦嵰炎C明，通縮動態一旦形成，就非常難以逆轉，因此，各國不能掉以輕心。”