央行首提"穩健中性"的貨幣政策 只字未提加息

　　行業景氣從上下游向中游傳導，行業輪動，中游崛起，利好股市。央行發布了2016年第四季度貨幣政策執行報告，報告了2016年4季度的貨幣政策的總體運行情況，并且指出了下一階段的工作基調。下一階段，央行將實施穩健中性的貨幣政策。

　　一是優化貨幣政策工具組合和期限結構，保持適度流動性。在年初普降存款準備金率0.5個百分點補充長期流動性缺口的基礎上，更多運用公開市場操作、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補充貸款等工具靈活提供不同期限流動性。同時建立公開市場每日操作常態化機制，開展中期流動性常態化操作。

　　二是推動調控框架逐步轉型。一方面繼續強化價格型調控傳導機制，探索構建利率走廊機制，另一方面也注意在一定區間內保持利率彈性，與經濟運行和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引到功能。連續在7天逆回購利率進行操作，釋放政策幸好，并適度增加14天和28天期逆回購品種，引導和優化貨幣市場交易期限結構。

　　三是進一步完善適應國情的宏觀審慎政策框架。將差別準備金動態調整機制省紀委宏觀審慎評估(MPA)，對金融機構行為進行多維度引導，將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴大至全國范圍的金融機構和企業;按照“因城政策”原則對房地產信貸市場實施調控，強化住房金融宏觀審慎管理。

　　四是促進信貸機構優化，支持經濟結構調整和轉型升級。發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款、窗口指導等的作用，創設扶貧再貸款，將民營銀行納入支小再貸款的支持范圍，引導金融機構加大對小微、三農和棚改等國民經濟里重點領域和薄弱環節的支持力度。

　　與此同時，堅定推動金融市場化改革，進一步完善貨幣政策調控框架，疏通傳導渠道。穩健貨幣政策取得了較好效果。銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資規模平穩較快增長，利率水平低位運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，對美元雙邊匯率彈性進一步增強。

　　2016年末，更廣義貨幣供應量M2余額同比增長11.3%;人民幣貸款余額同比增長13.5%，比年初增加12.65萬億，同比增加9257億元;社會融資規模存量同比增長12.8%。12月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.27%，下一階段，中國中國人民銀行將按照黨中央和國務院的戰略部署，堅持穩中求進的工作總基調，實施好穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境……

　　首次提出“穩健中性的貨幣政策”，以及“流動性基本穩定”，央行的貨幣政策出現微妙變化。央行關于貨幣政策的表述首次采用“穩健中性的貨幣政策”的表述方式，一改以往“穩健的貨幣政策”的提法，同時，關于流動性的提法同樣由“保持流動性合理充裕”變為“保持流動性基本穩定”，都與之前的執行報告有著明顯的變化，這驗證了央行政策流動性拐點，2015年、2016年上半年貨幣市場過度寬松的局面將不會繼續出現，定調2017年貨幣政策收緊的態勢。

　　國泰君安宏觀團隊也同樣認為貨幣政策將更加強調中性。國泰君安宏觀團隊指出三季度提的是“穩健的貨幣政策”，而四季度新加入了“中性”兩個字，為“穩健中性的貨幣政策”;而流動性將會繼續收緊。三季度提的是“流動性合理充?！保募径葎t變為“流動性基本穩定”，表明央行有意漸進收緊流動性。

　　明確提出“把防控金融風險放到更加重要的位置”，突出強調防范風險。國泰君安宏觀團隊指出，央行報告明確將表外理財業務納入宏觀審慎評估，并逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理，保持貨幣金融環境的穩健和中性適度，實現貨幣信貸和社會融資規模適度增長。同時，第一次提出金融調控政策框架的“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱，表明央行在面對金融風險時，可能雙管齊下。

　　申萬宏源宏觀李慧勇、王健分析，4季度貸款利率止跌回升，超儲率大幅上升。2016年四季度貸款加權平均利率上升5個BP至5.27%，自2014年三季度以來首次上行。其中，票據利率大幅上行85個BP至3.9%，房貸利率持平于4.52%，一般貸款利率則繼續下行至5.44%。貸款利率的上行，主要受票據融資利率大幅度上行拉動，可能主要和需求回升以及金融去杠桿提高資金成本有關。

　　超儲率大幅回升。2016年四季度金融機構超額準備金率環比大幅上升70個BP至2.4%，也明顯好于2015年同期，高于2008年以來平均水平。他們認為，超儲率的大幅回升，一方面包含了季節性因素;另一方面也反映出銀行資金融出的意愿較低，這或許與銀行預期政策可能趨緊而有所防范有關。

　　國泰君安宏觀團隊認為央行對全球經濟的看法更加樂觀，但同時對美聯儲加息和縮表表示擔憂。三季度報告認為“全球經濟總體看仍然乏力”，報告認為“全球經濟總體呈現復蘇態勢，部分發達經濟體增長可能加快”。與此同時，央行對美聯儲加息和縮表的擔憂明顯增加，本次報告增加了“美聯儲加息和縮表節奏存在不確定性，過去幾年極度寬松貨幣政策環境下逐漸積累的全球資產泡沫也有內在調整的壓力”的表述。

　　他們認為，央行對中國經濟看法也更加樂觀。關于中國經濟部分，央行此次部分認為“有利于經濟穩定增長的因素不少”“經濟下行壓力減輕”。同時，央行也強調，未來一段時期內外部形勢仍很復雜，經濟發展和結構調整面臨的挑戰也不少。任澤平發布觀點認為，央行對經濟企穩回升的信心有所增強，但對通脹預期上升并不十分擔心，貨幣政策把防風險放在更重要位置，轉向穩健中性甚至中性偏緊。央行強調了“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架，在新貨幣政策框架下啟用貨幣市場“加息”，調節好貨幣閘門，限制投資投機性購房。貨幣政策轉向中性偏緊的目的是防風險去杠桿，支持實體經濟，實現“脫虛向實”。

　　近期信貸和投資超預期，房市債市調控之后銀行增加了對實體經濟的貸款力度，地方政府換屆完成后的投資沖動帶來基建投資超預期，企業盈利改善帶來前幾年被推遲的設備資本開支大幅增長，外需改善和匯率貶值推動出口回升。考慮到一季度信貸和投資超預期，這一輪景氣周期復蘇有望持續到二季度，因此貨幣政策中性偏緊有望延續到2季度。

　　綜合分析，“債市最黑暗時代”已經過去。我們對于債券市場不再像2016年底那樣悲觀，提示投資者在震蕩市中謹慎把握機會。我們在2016年11月正式提出“債市黑暗時代”，之后得到市場充分驗證，但近期我們的觀點開始出現變化。一方面，債券市場收益率相對于逆回購中標利率有足夠大的套息空間保護;另一方面央行盡管可能繼續提高中標利率，但提高到2016年12月市場真實利率水平的可能性極低，債市價格中已經Price-in了過緊的貨幣政策預期;此外，債券相對于信貸的配置價值凸顯，配置盤在春節后已經開始為債市保駕護航。

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