基金“整容”：保本基金逐步向避險策略基金轉軌

　　當前，市場上的低風險類基金有三種：貨幣基金、債券基金和保本基金，前兩種基金的低風險源于投資標的的特殊性，而保本基金的低風險，源自于“制度保障”：它按照既定的避險投資策略進行運作，同時引入擔保機制，以確保在保本周期到期時基金份額持有人至少能夠拿回本金。

　　不過，這第三類低風險基金即將退出我國市場。1月24日，中國證券監督管理委員會發布《關于避險策略基金的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，要求將保本基金更名為“避險策略基金”，在現存保本基金存續期滿后，它將成為一個僅存在于我國基金發展史上的名詞。

　　我國的保本基金誕生于2003年，但直到2015年下半年以前，發展速度比較緩慢，體量也很小。在2014年和2015年，保本基金的平均凈收益率分別達到17.65%和18.72%，表現搶眼;加之2015年股市大幅波動讓投資者的風險偏好變低，聯合催生出2015年下半年至2016年上半年保本基金的熱銷局面，讓其迎來一輪黃金歲月。據統計，2011~2014年，我國保本基金發行數量一直維持在每年10只左右，2015年共發行41只，2016年進一步增加至72只，募集規模也同比增加了86%。

　　為確保投資者最終至少不會虧本，保本基金需要找擔保機構進行擔保。然而，目前已發行的保本基金均采用了連帶責任擔保方式，且多數規定擔保機構擁有無條件追索權，這種保本保障安排導致的結果是，由基金公司而非擔保機構來承擔基金投資失敗帶來的損失。這其實已經失去了擔保的意義，一旦市場發生極端事件，讓投資損失超過一定限度，基金公司有可能因此而破產，并危及到整個基金體系。

　　而且，隨著保本基金不斷“演化”，這種風險正在增加。由于我國金融市場缺少衍生品，對沖操作比較困難，保本基金一般采用恒定比例投資組合保險 (CPPI)策略進行投資，即規定投資組合中持有不低于一定比例的債券等穩健資產與不高于一定比例的股票等風險資產，基金經理根據市場走勢與基金凈值水平來動態調整風險資產與穩健資產的配置比例，通過對穩健資產投資實現保本周期到期時本金的安全，通過對風險資產的投資尋求資產的穩定增值。

　　我國保本基金的標準化資產配置比例為穩健資產不低于60%，風險資產不高于40%，而且在保本周期初期要努力做出安全墊。然而，這種過于保守的投資策略，導致的一個結果是收益率有限，對投資者吸引力不足，于是很多基金公司在悄然推出更為激進的新型保本基金。一是縮短保本周期，將此前行規默認的三年縮減為兩年甚至一年，讓投資者盡快獲利;二是降低穩健資產持有比例或將低等級信用債券納入穩健資產投資范圍，利用杠桿進行投資，以提高收益率。

　　這兩種新變化都給保本基金帶來了更大的風險。王群航認為，保本期縮短，收益率更難保證，因為要做安全墊，保本基金前期的收益率通常不會很高，以三年期限保本基金為例，按照半年一個時間段，理論上講，第3~5段是獲利較豐的時期，如果有意壓縮保本周期，遇到債市行情不好的時候甚至還沒有做好安全墊，期限就滿了。而部分保本基金采用更為激進的投資策略博取高收益，無疑也會增加投資失敗的可能性。

　　雖然截至《指導意見》出臺，我國保本基金并沒有發生過無法保本的先例，但是在監管層以穩為主基調的監管思路下，反擔保與激進型投資策略帶來的風險是不被認可的。因此，《指導意見》對保本基金換湯又換藥，不僅要求改名，還取消了連帶責任保障機制，對投資范圍與投資規則進行了更加嚴格的規定。德圣基金研究中心首席策略分析師江賽春在接受媒體采訪時表示，監管層此舉體現了“防風險”的思路，跟分級基金一樣，這種風險比較大、對投資利益可能會有較大損害的風險漏洞，都預先堵上。

　　按照《指導意見》規定，目前的存量保本基金可以繼續運行，在保本周期到期后，有三種選擇：其一，對基金合同、招募說明書等文件進行修訂，變更為避險策略基金;其二，轉為其他類型基金;其三，予以清算，推出市場。梳理現存保本基金，匯添富保鑫保本將是最后一只退出市場的保本基金，保本周期到期日為2019年9月30日，屆時，保本基金在我國將徹底消失。

　　那么，作為替代品，避險策略基金能夠延續保本基金的市場表現嗎?王群航認為，在市場上有多種其他類型基金可選的情況下，有不小的難度。按照證監會的統計口徑，截至《指導意見》發布，我國共有保本基金151只，資產凈值約3200億元。隨著保本基金逐步向避險策略基金轉軌，“整容”后的新基金在規模上料將會有所下降。

　　2016年，因為股票市場表現糟糕，債市年尾跳水，我國保本基金投資業績不佳，錄得-0.41%的平均收益率。而一旦執行更為嚴格的投資規則，避險策略基金對風險資產的投資限制更多，未來獲得高收益會更難。華寶證券研究創新部的研究報告也認同這一判斷，認為避險策略基金重現保本基金2014年、2015年市場行情的可能性較低。

　　一方面，基金收益率會降低，另一方面，避險策略基金的“剛性兌付”條款還被打破了。《指導意見》將原來的“保證基金份額持有人在保本周期到期時，可以獲得投資本金保證”修改為“力求避免基金份額持有人投資本金出現虧損”。也就是說，避險策略基金是策略保本而非結果保本，不再保證投資者虧了錢會有機構提供補償。對投資者來說，最具吸引力的條款被取消，避險策略基金很可能會被無情地拋棄。

　　當然，《指導意見》并沒有禁止基金公司通過擔保機制為投資者的本金提供保障，但對擔保機構做出了新規定，要求必須是符合審慎監管要求的商業銀行、保險公司，且它們為避險策略基金擔保的額度將占用它們其他擔保業務的額度。在這種規定下，除非避險策略基金愿意支付比以前更多的擔保費，不然商業銀行和保險公司必然會縮減對其保本業務的承接。而提高擔保費，意味著進一步壓縮本已不容樂觀的收益率，讓避險策略基金陷入兩難境地。

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