基金“整容”：保本基金逐步向避險策略基金轉(zhuǎn)軌

　　當前，市場上的低風險類基金有三種：貨幣基金、債券基金和保本基金，前兩種基金的低風險源于投資標的的特殊性，而保本基金的低風險，源自于“制度保障”：它按照既定的避險投資策略進行運作，同時引入擔保機制，以確保在保本周期到期時基金份額持有人至少能夠拿回本金。

　　不過，這第三類低風險基金即將退出我國市場。1月24日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于避險策略基金的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，要求將保本基金更名為“避險策略基金”，在現(xiàn)存保本基金存續(xù)期滿后，它將成為一個僅存在于我國基金發(fā)展史上的名詞。

　　我國的保本基金誕生于2003年，但直到2015年下半年以前，發(fā)展速度比較緩慢，體量也很小。在2014年和2015年，保本基金的平均凈收益率分別達到17.65%和18.72%，表現(xiàn)搶眼;加之2015年股市大幅波動讓投資者的風險偏好變低，聯(lián)合催生出2015年下半年至2016年上半年保本基金的熱銷局面，讓其迎來一輪黃金歲月。據(jù)統(tǒng)計，2011~2014年，我國保本基金發(fā)行數(shù)量一直維持在每年10只左右，2015年共發(fā)行41只，2016年進一步增加至72只，募集規(guī)模也同比增加了86%。

　　為確保投資者最終至少不會虧本，保本基金需要找擔保機構(gòu)進行擔保。然而，目前已發(fā)行的保本基金均采用了連帶責任擔保方式，且多數(shù)規(guī)定擔保機構(gòu)擁有無條件追索權(quán)，這種保本保障安排導致的結(jié)果是，由基金公司而非擔保機構(gòu)來承擔基金投資失敗帶來的損失。這其實已經(jīng)失去了擔保的意義，一旦市場發(fā)生極端事件，讓投資損失超過一定限度，基金公司有可能因此而破產(chǎn)，并危及到整個基金體系。

　　而且，隨著保本基金不斷“演化”，這種風險正在增加。由于我國金融市場缺少衍生品，對沖操作比較困難，保本基金一般采用恒定比例投資組合保險 (CPPI)策略進行投資，即規(guī)定投資組合中持有不低于一定比例的債券等穩(wěn)健資產(chǎn)與不高于一定比例的股票等風險資產(chǎn)，基金經(jīng)理根據(jù)市場走勢與基金凈值水平來動態(tài)調(diào)整風險資產(chǎn)與穩(wěn)健資產(chǎn)的配置比例，通過對穩(wěn)健資產(chǎn)投資實現(xiàn)保本周期到期時本金的安全，通過對風險資產(chǎn)的投資尋求資產(chǎn)的穩(wěn)定增值。

　　我國保本基金的標準化資產(chǎn)配置比例為穩(wěn)健資產(chǎn)不低于60%，風險資產(chǎn)不高于40%，而且在保本周期初期要努力做出安全墊。然而，這種過于保守的投資策略，導致的一個結(jié)果是收益率有限，對投資者吸引力不足，于是很多基金公司在悄然推出更為激進的新型保本基金。一是縮短保本周期，將此前行規(guī)默認的三年縮減為兩年甚至一年，讓投資者盡快獲利;二是降低穩(wěn)健資產(chǎn)持有比例或?qū)⒌偷燃壭庞脗{入穩(wěn)健資產(chǎn)投資范圍，利用杠桿進行投資，以提高收益率。

　　這兩種新變化都給保本基金帶來了更大的風險。王群航認為，保本期縮短，收益率更難保證，因為要做安全墊，保本基金前期的收益率通常不會很高，以三年期限保本基金為例，按照半年一個時間段，理論上講，第3~5段是獲利較豐的時期，如果有意壓縮保本周期，遇到債市行情不好的時候甚至還沒有做好安全墊，期限就滿了。而部分保本基金采用更為激進的投資策略博取高收益，無疑也會增加投資失敗的可能性。

　　雖然截至《指導意見》出臺，我國保本基金并沒有發(fā)生過無法保本的先例，但是在監(jiān)管層以穩(wěn)為主基調(diào)的監(jiān)管思路下，反擔保與激進型投資策略帶來的風險是不被認可的。因此，《指導意見》對保本基金換湯又換藥，不僅要求改名，還取消了連帶責任保障機制，對投資范圍與投資規(guī)則進行了更加嚴格的規(guī)定。德圣基金研究中心首席策略分析師江賽春在接受媒體采訪時表示，監(jiān)管層此舉體現(xiàn)了“防風險”的思路，跟分級基金一樣，這種風險比較大、對投資利益可能會有較大損害的風險漏洞，都預先堵上。

　　按照《指導意見》規(guī)定，目前的存量保本基金可以繼續(xù)運行，在保本周期到期后，有三種選擇：其一，對基金合同、招募說明書等文件進行修訂，變更為避險策略基金;其二，轉(zhuǎn)為其他類型基金;其三，予以清算，推出市場。梳理現(xiàn)存保本基金，匯添富保鑫保本將是最后一只退出市場的保本基金，保本周期到期日為2019年9月30日，屆時，保本基金在我國將徹底消失。

　　那么，作為替代品，避險策略基金能夠延續(xù)保本基金的市場表現(xiàn)嗎?王群航認為，在市場上有多種其他類型基金可選的情況下，有不小的難度。按照證監(jiān)會的統(tǒng)計口徑，截至《指導意見》發(fā)布，我國共有保本基金151只，資產(chǎn)凈值約3200億元。隨著保本基金逐步向避險策略基金轉(zhuǎn)軌，“整容”后的新基金在規(guī)模上料將會有所下降。

　　2016年，因為股票市場表現(xiàn)糟糕，債市年尾跳水，我國保本基金投資業(yè)績不佳，錄得-0.41%的平均收益率。而一旦執(zhí)行更為嚴格的投資規(guī)則，避險策略基金對風險資產(chǎn)的投資限制更多，未來獲得高收益會更難。華寶證券研究創(chuàng)新部的研究報告也認同這一判斷，認為避險策略基金重現(xiàn)保本基金2014年、2015年市場行情的可能性較低。

　　一方面，基金收益率會降低，另一方面，避險策略基金的“剛性兌付”條款還被打破了。《指導意見》將原來的“保證基金份額持有人在保本周期到期時，可以獲得投資本金保證”修改為“力求避免基金份額持有人投資本金出現(xiàn)虧損”。也就是說，避險策略基金是策略保本而非結(jié)果保本，不再保證投資者虧了錢會有機構(gòu)提供補償。對投資者來說，最具吸引力的條款被取消，避險策略基金很可能會被無情地拋棄。

　　當然，《指導意見》并沒有禁止基金公司通過擔保機制為投資者的本金提供保障，但對擔保機構(gòu)做出了新規(guī)定，要求必須是符合審慎監(jiān)管要求的商業(yè)銀行、保險公司，且它們?yōu)楸茈U策略基金擔保的額度將占用它們其他擔保業(yè)務(wù)的額度。在這種規(guī)定下，除非避險策略基金愿意支付比以前更多的擔保費，不然商業(yè)銀行和保險公司必然會縮減對其保本業(yè)務(wù)的承接。而提高擔保費，意味著進一步壓縮本已不容樂觀的收益率，讓避險策略基金陷入兩難境地。

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