森馬服飾：童裝品牌遇到高增長可期

　　近日，投資大師羅杰斯的溫州之行除了開設B股賬戶之外，還沒忘記去考察當地的一家上市公司——森馬服飾(002563.SZ)。

　　據了解，這家與美邦服飾(002269.SZ)產品和市場定位“雷同”的上市公司以45倍的市盈率登陸中小板，隨后在弱市之下，股價一路下跌。

　　截至5月27日，森馬服飾報收51.40元，較上市首日開盤價下跌23.28%，市盈率(TTM)為32.57倍;當天，美邦服飾報收30.85元，市盈率(TTM)為32.79倍。

　　童裝品牌增速將超過休閑品牌

　　據了解，森馬服飾是國內領先的多品牌服飾企業，其旗下的森馬品牌和巴拉巴拉品牌分別為國內休閑服和童裝行業第一和第二的品牌。

　　與美邦服飾類似，公司也是典型的輕資產公司，主抓產品設計和渠道拓展，生產全部外包，渠道也以加盟為主(占90%以上)。

　　“我們休閑品牌森馬的市場定位和產品定位同美邦服飾很一致，風格和設計也比較接近，只是說我們在產品的價格上會相對便宜一點。”5月26日，公司證券辦公室的工作人員告訴第一財經日報《財商》記者。

　　2010年年報顯示，公司的休閑服飾帶來的營業收入為46.77億元，收入占比例為76.12%，毛利率為36.03%;公司的兒童服飾帶來的營業收入為14.67億元，收入占比為23.88%，毛利率為37.79%。

　　盡管休閑服飾在公司的營業收入中占“大頭”，但是兒童服飾似乎更被外界寄予厚望。

　　東方證券紡織服裝行業分析師施紅梅認為，基于童裝市場潛力巨大、行業分散的特點，公司在童裝運營方面的先發優勢和相對較小的銷售規模，公司未來在童裝業務方面仍將保持較高的增長速度，其增速將明顯超過休閑服裝的增長。

　　該券商預計，2011~2015年，童裝市場將繼續保持穩步增長，童裝消費額的年均復合增長率將達10.06%，到2015年，市場規模將達到1578億元。

　　上述公司證券辦公室的工作人員表示：“和休閑服飾的門店相比，童裝所需要的店面比較小，所以資源比較多，從這方面來講，開店速度可能會比較快一點。”

　　年報顯示，截至2010年底公司擁有4007家森馬品牌店和2676家巴拉巴拉童裝店。公司方面表示計劃在未來24個月內在全國新建營銷網點63個，其中森馬34個、巴拉巴拉29個。

　　“童裝市場整體看起來很不錯，但是真正開發起來難度不小。童裝一般是父母代買，所以它的消費者并非它的購買者，相對于休閑服，建立品牌的難度更大。”國金證券紡織品行業首席分析師張斌在5月26日接受本報記者采訪的時候表示。

　　他認為，從供應鏈來說，童裝生產企業比休閑服生產企業要分散很多，隨著銷售規模的不斷擴大，對森馬服飾而言也會帶來管理方面的壓力。

　　盡管如此，張斌認為，在今后一段時間內，森馬服飾的童裝品牌的發展速度會超過休閑品牌。“這里有一個基數的問題，童裝對森馬來說，基數比較小，所以發展起來也比較快。”他表示。

　　成長性或好于美邦服飾

　　同為休閑服裝品牌的上市公司，森馬服飾和美邦服飾不僅在零售市場上是對手，在資本市場上，也常常被拿來作比較。

　　施紅梅認為，這是兩家風格不同的優秀企業，各自有自己的長處和短處，在契合自身戰略定位的發展軌道上都將獲得良好的增長預期。

　　她認為，森馬服飾的優勢在于長期積累的加盟渠道資源和加盟為主的擴張能力以及在童裝業務方面的先發優勢。此外，公司對費用和成本的控制能力很強，因此在凈利潤率方面處于行業領先水平，也明顯超過美邦服飾。而公司的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商體系未來可能面臨的控制力和運營效率問題。

　　那么，從投資者最為關注的成長性方面來講，兩家公司孰優孰劣?

　　“從成長性來說，我覺得森馬服飾很可能要好于美邦服飾，因為美邦之前的策略過于激進，開店過快，所以現在遇到的問題就是要繼續消化庫存壓力。而森馬相對來說，策略比較保守，也就沒有這方面太大的問題。”張斌表示。

　　Wind的統計數據顯示，在35家服裝行業上市公司之中，美邦服飾在今年一季度的存貨量可謂“遙遙領先”于其他上市公司。其存貨為31.63億元，同期森馬服飾的存貨量僅為9.96億元。{page_break}

　　同期，美邦服飾和森馬服飾兩家公司的存貨周轉天數分別為228.71天、91.25天;存貨周轉率分別為0.3935次、0.9863次。

　　中投顧問輕工業研究員朱慶驊表示，過高的庫存量會對服裝企業造成一定的負面影響。“庫存過高會增加對資金和空間資源的占用，企業賬面現金流減少，經營風險增加。”

　　另外，公開資料顯示，從2009年就出現了森馬營收比美邦少，但凈利潤卻更高的情況，到了2010年這一現象就越發明顯了。2010年年報顯示，森馬服飾凈利潤躍升至10.01億元，同比增長45.69%;同期美邦服飾的凈利潤為7.58億元，同比增長 25.42%。

　　事實上，與森馬服飾相比，美邦服飾在營收上的優勢也有繼續縮小的趨勢。財報顯示，2008年，美邦的營收是森馬的1.34倍;2009年，美邦的營收降為森馬的1.22倍;2010年，美邦的營收則繼續降低到森馬的1.19倍。

　　中金公司分析師郭海燕認為，與美邦服飾對比研究顯示，森馬的多品牌戰略非常成功，利潤增長及現金流等方面都更為穩健，加盟為主的銷售體系使得凈利潤率及凈資產回報率較高。

　　估值仍偏高

　　最近市場表現不好，森馬服飾也不能獨善其身。森馬服飾的上市首日價格一度上漲到64.58元，之后隨著市場整體情況的下挫而不斷下跌。那么，連續下跌了一段時間之后，公司是否已經具有投資價值?

　　“公司發行時候的市盈率就已經偏高，之后出現下跌不足為奇。盡管股價已經下跌了一段時間，但是現在來看估值依舊不算低。現在市場表現不好，對這一類公司還是應該持有謹慎的態度。”湘財證券高級投資顧問李鷹桂表示。

　　他認為，在弱市的環境下應當尋找估值更合理的公司作為投資標的。“同為紡織服裝板塊的魯泰A最近并沒有那么大幅度的下跌，反而出現了上漲，就是和市盈率低有關。”他認為。

　　中信證券認為，森馬服飾成功運作多品牌，但由于前幾年擴張較快，其渠道存在一定的庫存壓力，短期高速增長勢頭恐將有所放緩。預計其2011、2012、2013年的每股收益分別為2.06、2.70、3.60元，目標價為70元。

　　截至5月23日，共有74家機構對森馬服飾2011年度業績作出預測，平均預測凈利潤為14.90億元，比上年增長48.94%。