行業增速趨緩 品牌服裝類股估值將承壓

　　行業空間大、業績穩定、消費升級等因素讓紡織服裝行業一直是備受機構青睞的板塊之一;而貼近生活，產品“看得見摸得著”，也讓不少信奉“投資自己熟悉領域”理念的投資者紛紛踏足這一板塊。

　　國金證券紡織服裝行業首席分析師張斌日前接受第一財經日報記者記者專訪時表示，過去品牌服裝類企業靠著外延式擴張獲得業績快速增長的時代或漸行漸遠，今后這些企業要更多依靠內生性增長來獲得業績的提升。此外，在閱讀紡織服裝企業的財報時，存貨是一個不容忽視的重要指標，如果說營業收入代表企業目前的情況，那么存貨則可以預示未來。

　　制造服裝增速下滑

　　記者：整個紡織服裝行業包括很多子行業，你們一般如何進行劃分?

　　張斌：我們一般把紡織服裝行業分成三大塊，一塊是原料，包括棉花、化纖等等;第二塊是制造和出口，把它們放在一起的原因是到現在為止，我國制造類公司里面50%及以上的業務是針對出口的;第三是內銷，特指大家所熟悉的品牌企業。

　　記者：從四季度的情況來看，這三個領域各自的情況如何?

　　張斌：首先，原料價格正在趨穩。由于新棉大量上市，從供需看，需求不旺，供應大增，價格偏弱，再加上國家的收儲制度也將托住棉價。預計四季度棉花的價格總體將在每噸1.8萬~2萬元之間，處于底部震蕩的態勢。此外，包括粘膠、氨綸、滌綸可能都會在底部震蕩。

　　對于出口和制造類企業而言，四季度會是個相當凄慘的季度，比三季度還差，主要原因是產能過剩。由于2009~2010年的資金比較寬松，很多企業都進行了過大的產能投資，這些產能基本都在今年釋放出來，但這些企業的訂單并不充足。它們的感受甚至比2008年更糟糕，因為2008年雖然也是訂單不足，但企業有家底，沒有負債，可以“關起門來搓麻將”。而現在企業的固定資產投資很大，利息支出和折舊比較厲害，所以可以說是在負債經營。

　　另外，2009年以來，由于勞動力價格漲得太快，大量中低端訂單已經從中國流失，而且不會再回來。這就意味著以后中國的紡織出口基本都是在中高端。出口金額會上升，量會下降。

　　第三塊是紡織服裝市場零售，或者說是國內市場銷售。國內需求一直保持兩位數增長，但如果宏觀經濟往下走一點點，所有行業都難于幸免。我認為在一個長期持續增長的背景下，會出現中期增速的一個波谷，時間可能是一年或者兩年。

　　今年5月份開始，無論是從百貨公司的統計報表還是對廠商、代理商的調研情況來看，服裝銷售金額和銷量都有下滑趨勢。從批發零售總額來看，三季度銷量出現負增長，1~8月份相對增長4.6%，這是這么多年以來銷量增長第一次低于兩位數。這種增速下滑的情況至少會持續到明年上半年，大約在明年下半年或后年情況才會有所改變。

　　記者：增速下降背后的原因是什么?

　　張斌：主要有兩個原因。一個是宏觀經濟從去年四季度開始往下走，消費領域和宏觀經濟密切相關，但消費會滯后半年左右。第二個原因是棉花價格上漲和勞動力成本急劇上升，直接推高了服裝的零售價格，高價抑制了需求。{page_break}

　　品牌服裝類股估值有下降壓力

　　記者：能不能說今年是紡織服裝行業的轉折點?

　　張斌：應該說，從今年開始，無論是對出口制造還是內銷企業而言，都是一個重要的轉折點。而我們的大多數民營企業都沒有真正經歷過行業熊市。所以未來會如何演變，沒有先例，誰也不清楚，這也就增加了預測的難度。

　　從長期來看，原料價格的波幅會下降。而出口型企業正在持續進行深度的行業整合。雖然之前一直都在說行業整合，但國家的政策并不具有連續性，很多企業早在5年前就應該被淘汰。

　　20年的行業牛市導致品牌服裝企業的發展非常線性和簡單——就是做產能擴張，無非就是速度和節奏的問題。雖然企業一直也在做更新設備、技術升級，但發展的思路一直沒變過，基本集中在“做大”，我認為以后企業要考慮的是如何做強，也就是如何提高內生性增長的比例，而不是一味靠外延式增長。

　　記者：投資者該怎么去判斷一家公司的內生性增長能力如何?

　　張斌：首先，企業的規模還是很重要的，規模能做大至少說明還是具有一定實力的。還有就是對管理層的判斷，看管理層對未來市場的變化是不是有一個深刻的理解和描述。比如，七匹狼(002029.SZ)的董事長對內生性增長提前兩三年就已經開始了布局。注重內生性增長的企業會更加注重產品質量、設計元素等，而不是簡單的犧牲產品去擴張渠道。當然，渠道還是很重要的，但重要性的占比將會有所下降。

　　另外，投資者可以從企業財務報表指標上尋找到內生性增長強勁的征兆。內生增長型企業會很注重存貨、應收賬款這些內在指標，反映在財務報表上就是存貨周轉率、應收賬款周轉率都有所加快，經常會出現凈利潤的增長速度超過營業收入增長速度的情況。比如李寧在之前業績快速增長時期，它的存貨周轉率、應收賬款的周轉率都在逐漸上升，這些都表示企業內部的經營效率在提高。

　　當然，從投資角度來說，內生性增長不像外延式增長那么容易預測，我認為將來消費股的估值可能存在略微下降的壓力。而由于內生作用占比較大，將來消費股的估值波動也會變小。

　　記者：如果整個行業有增速放緩的跡象，那么你怎么看紡織服裝行業的投資機會?

　　張斌：隨著原材料價格體系的相對穩定，這類公司的業績會更加穩健，會漸漸被主流機構所青睞。因為這類公司雖然成長性未必很強，但獲得的收益比較固定，就像國債，從而也成為機構的配置之一。

　　此外，一方面要關注在這個時點上那些準備開始內生增長、已經有一些基礎或者內生潛力更大的品牌服裝企業，這種內生性增長對管理層能力有更高的要求。另一方面還是可以繼續關注一些正在進行外延擴張的企業。

　　記者：家紡企業的情況是否相同?

　　張斌：家紡企業和其他品牌服裝類企業情況不一樣，由于這一市場起步較晚，目前基本上還是處于外延式擴張占比較大的階段。

　　存貨指標最重要

　　記者：你們平時看紡織服裝行業上市公司，會關心哪些財務指標?

　　張斌：首先，凈利率不要太高，不高的話至少預示著空間比較大。管理費用不要太高，但也不能太低?，F在很多公司的問題不是管理費用太高，而是太低。因為，企業總是需要一定的人員去驅動，費用總是比較固定的。

　　應收賬款和存貨這兩個指標很重要。存貨，甚至在所有指標里是最重要的。因為零售企業經營的好壞如何，收入只是一方面，預示著未來的關鍵指標則是存貨。像利信達(00738.HK)、I.T(00999.HK)這兩家公司公布的三季報業績增長不錯，但股價卻是下跌的，因為市場看到它的存貨在增加。

　　當然，存貨增加還有另外一種情況，就是企業看好市場所以囤積大量產品。如果當時的市場行情很好，企業的人員儲備充足，能夠和當年的Kappa一樣找到細分市場的空白點。那么，存貨的增速超過收入增速是可以的。

　　但這里也有一個度，存貨增速可以超過收入增速，但也不能超過太多，因為服裝是時尚性產品，女裝的銷售周期大概是一兩個月，男裝是兩三個月，家紡長一點是三到六個月。所以企業一般最多多備兩三個月的存貨，像多備半年以上的存貨往往是有問題的。

　　張斌簡介

　　在中國紡織大學(現東華大學)從事研究工作8年，在證券行業從事研究近10年，先后任職于天同證券研究所、金信證券研究所?，F任國金證券紡織服裝行業首席分析師。