森馬服飾：由外延轉向產品為主的內生增長

　　華泰證券近日發布森馬服飾的研究報告稱，今年森馬品牌實現恢復性增長。去年以來一直有很大的調整：短期舉措：去庫存、關閉不盈利店、簡化工作流程、募投投入的減少;長期舉措：由外延轉向產品為主的內生增長，調整產品線、風格線覆蓋更多消費人群，同時年齡定位由16-25擴展到16-30歲。短期舉措今年已有體現，長期舉措則是累積增量過程。

　　巴拉童裝品牌保持原有增長軌跡，在國內品牌有明顯優勢。去年巴拉零售收入有45億元，而靠后品牌僅10億元左右。3000多家門店有30%在購物中心和百貨，說明其在新渠道表現也良好，成功突破街邊店渠道。下一步計劃打造更加全面產品線、風格線。原來巴拉定位3-12歲，即將推出：子品牌mini巴拉，0-3歲嬰童裝，經過前兩年籌備已有良好基礎;12-14歲大童裝，巴拉-junior;還有巴拉配飾品牌，包括童鞋、文具等，目前巴拉童鞋在童鞋銷售總量排名前列，說明巴拉在這一品類也是有空間和地位。同時依托品牌好的知名度和產品會繼續進入購物中心和電商市場，在電商中排名靠前。

　　中高端并購業務是穩健持續實施的過程。除GXG收購，公司還有韓國高端女裝、歐洲男裝、童裝品牌也在合作商討中，GXG渠道資源、人脈、運營經驗都是可以分享。從行業發展和公司業務規模角度看，我們認為公司年輕休閑服和童裝規模基數已進入需要差異化和精細化的階段。盡管短期內經營壓力已不大，但很難期望未來有較大成長表現。中長期而言，依托現有優勢資源，多品牌則是公司未來主要成長路徑，如果并購品牌整合的成效理想，將是公司投資價值的亮點所在。

　　對于GXG收購，維持前期觀點：收購標的有實實在在的EPS貢獻，如果GXG后期更詳細的披露情況超市場預期，也是公司股價驅動因素之一。

　　公司今年投資邏輯主要體現在業績改善上。得益于公司大力去庫存和控費的舉措，盡管整體消費仍低迷，公司改善表現要好于同類品牌。我們預計中期收入增長幅度在5%左右，盈利則在二季度超預期轉正(原判斷在三季度)。盈利改善將主要在毛利率和費用率上體現。

　　從全年看：審慎考慮消費回暖和補貨，預計全年收入、利潤在10%-15%。謹慎預計GXG收購會增厚今年EPS約0.07元(實際上并表的Q4是盈利占比最高的旺季)。預計公司13-15年EPS為1.30/1.54/1.84元(若考慮增厚EPS為1.37/1.88/2.24元)。維持公司“增持”評級。