海瀾之家業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄A(yù)測(cè)現(xiàn)詭異曲線

　　證監(jiān)會(huì)以“關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨(dú)立性欠佳”否決了海瀾之家IPO。時(shí)隔一年半后，這家主營(yíng)男裝的公司另辟蹊徑，以資產(chǎn)估值溢價(jià)四倍的姿態(tài)借殼凱諾科技，公司的資產(chǎn)評(píng)估規(guī)模，甚至高出直接IPO預(yù)期市值約三成。

　　8月31日，凱諾科技披露重組方案，公司擬以3.38元定增收購(gòu)海瀾之家100%股權(quán)，對(duì)價(jià)130億元，收購(gòu)溢價(jià)高達(dá)4.08倍;同時(shí)，公司第一大股東江陰第三精毛紡有限公司(下稱“江陰三精紡”)將所持凱諾科技全部股份(1.51億股、占公司總股本的23.29%)，以5.09億元轉(zhuǎn)讓予海瀾集團(tuán)，每股作價(jià)3.38元。交易完成后，海瀾之家將實(shí)現(xiàn)借殼上市，而凱諾科技的控股股東、實(shí)際控制人亦將變更為海瀾集團(tuán)、周建平。

　　值得注意的是，此次重組若得以實(shí)施，彼時(shí)受困于海瀾之家IPO被否的PE資金將皆大歡喜，僅場(chǎng)內(nèi)3家的合計(jì)賬面浮盈便接近20億元，最高者凈賺129倍。蹊蹺的是，在此“盛宴”背后，江陰三精紡卻以僅高于凱諾科技每股凈資產(chǎn)2.74%的價(jià)格將手中所持全部股份轉(zhuǎn)讓予海瀾集團(tuán)，徹底退出上市公司。

　　實(shí)現(xiàn)借殼上市交易估值超IPO預(yù)期

　　根據(jù)重組方案，凱諾科技擬向海瀾之家7名股東定增38.46億股，定增價(jià)為3.38元，對(duì)應(yīng)的海瀾之家100%股權(quán)的收購(gòu)價(jià)為130億元。由于定增同時(shí)江陰三精紡將所持全部股份轉(zhuǎn)讓給海瀾集團(tuán)，故重組后海瀾集團(tuán)將持上市公司39.31%的股權(quán)，與一致行動(dòng)人榮基國(guó)際(周建平之女周晏齊獨(dú)資)合計(jì)持有69.27%的股份，周建平將成為凱諾科技的實(shí)際控制人。

　　最高獲利129倍4家PE賬面暴賺逾20億元

　　事實(shí)上，海瀾之家原始股東們強(qiáng)硬推出盈利預(yù)測(cè)，反而凸顯出公司在IPO被否后亟需尋找PE退出的措施。而此次借殼上市，則可令場(chǎng)內(nèi)3家PE獲得最高倍的賬面收益。

　　據(jù)海瀾之家早前的招股書顯示，截至2012年3月，公司共有8名股東，其中包括國(guó)星集團(tuán)、鑫方家等4家頗有來(lái)頭的PE資金。但是，在公司IPO被否決后，2012年7月22日，鑫方家以1.3億元的價(jià)格將所持2%股份全部轉(zhuǎn)讓給海瀾集團(tuán)，宣告退出。根據(jù)公開(kāi)資料，鑫方家曾成功斬獲冠宏股份、齊翔騰達(dá)(12.61, -0.56, -4.25%)等公司的IPO，其在海瀾之家的投資成本為3000萬(wàn)元，為公司IPO時(shí)每股持有成本最高的PE資金。此次退出，直接原因便是公司IPO被否，獲利3.33倍即1億元。

　　而繼續(xù)留守的國(guó)星集團(tuán)、萬(wàn)成亞太、摯東投資，終于等到此次海瀾之家借殼凱諾科技。新快報(bào)記者統(tǒng)計(jì)顯示，3家PE持有海瀾之家9%、5%、1%的股權(quán)，成本分別為986.87萬(wàn)元、3085.95萬(wàn)元、100萬(wàn)元(已按交易時(shí)人民幣對(duì)港元匯率轉(zhuǎn)換)，而此次定增若成行，對(duì)應(yīng)定增價(jià)的賬面市值將分別達(dá)11.70億元、6.50億元、1.3億元，賬面收益率117.18倍、19.98倍、129倍!相比海瀾之家借殼之后須鎖定一年，如此高的收益自然已讓各PE資金的持股風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。(筆者注，萬(wàn)成亞太與鑫方家皆于2009年8月13日同時(shí)入股，但后者每股成本高出前者1.43倍，存在同股不同價(jià)的現(xiàn)象，在此暫不展開(kāi)。)

　　除PE資金外，周建平之女周晏齊的賬面浮盈也超過(guò)百倍，其獨(dú)資的榮基國(guó)際以3828.06萬(wàn)元便拿下海瀾之家35%的股權(quán)，此次重組按定增價(jià)計(jì)的賬面市值達(dá)45.5億元，凈賺45.12億元。

　　辛苦為誰(shuí)而忙?國(guó)資持股6年回報(bào)率僅13%

　　無(wú)論是彼時(shí)引進(jìn)的PE資金，還是對(duì)自家人，周建平與海瀾之家在此次重組方案中都給出了極為豐厚的回報(bào)。但對(duì)重組的另一方——國(guó)資江陰三精紡，表現(xiàn)卻異常冷淡。

　　2007年12月11日，凱諾科技披露大股東變更的提示性公告，稱海瀾集團(tuán)“為集中精力做好自身主業(yè)，減少對(duì)凱諾科技的影響”，自愿將所持凱諾科技4141.39萬(wàn)股(占凱諾科技總股本的12.81%)委托江陰三精紡管理，由于彼時(shí)海瀾集團(tuán)受股權(quán)分置時(shí)的禁售條約限制，交易雙方約定至限售期滿時(shí)即2010年8月，江陰三精紡支付2.48億元受讓所托管的股份。此次交易完成后，江陰三精紡持凱諾科技7528.92萬(wàn)股、占公司總股本的23.29%，成為第一大股東，凱諾科技的實(shí)際控制人則相應(yīng)變更為江陰市新橋鎮(zhèn)政府。該部分股權(quán)于2010年8月12日完成過(guò)戶手續(xù)。由于2008年凱諾科技實(shí)施“10轉(zhuǎn)10”，江陰三精紡的持股變更為1.51億股，至今從未增減持。按此計(jì)算，其彼時(shí)受讓海瀾集團(tuán)的股份每股成本為3元。

　　之所以突然將控股地位拱手讓與國(guó)資，與海瀾之家沖刺IPO無(wú)不關(guān)系，據(jù)海瀾之家招股書披露，2007年10月，公司正式整體變更設(shè)立為股份公司，邁向IPO之路。然而，海瀾之家并未能完全撇清其與凱諾科技間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，去年遭證監(jiān)會(huì)否決的主要原因，正是缺乏獨(dú)立性。

　　在IPO被否后，海瀾之家選擇借殼凱諾科技，最新披露的重組方案中，直接從江陰三精紡手中收購(gòu)后者所持全部股權(quán)，作價(jià)5.09億元，即每股收購(gòu)價(jià)為3.38元——與凱諾科技收購(gòu)海瀾之家的定增價(jià)等同。

　　應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是，該筆交易并非直照凱諾科技定增收購(gòu)海瀾之家的對(duì)價(jià)，而是建立在凱諾科技的估值上。公告顯示，截至今年上半年末，凱諾科技的每股凈資產(chǎn)為3.29元。按此計(jì)算，海瀾集團(tuán)收購(gòu)國(guó)資持股的每股價(jià)格，僅高于上市公司每股凈資產(chǎn)2.74%，江陰三精紡彼時(shí)受讓的股份，在持股近6年后，收益率僅為12.67%!這與海瀾之家逾4倍的估值溢價(jià)形成強(qiáng)烈地反比。在海瀾之家已給出極為樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)下，江陰三精紡又為何甘愿在此時(shí)將低廉的籌碼全部出讓?事實(shí)上，即便繼續(xù)持股，江陰三精紡也不足以撼動(dòng)周建平在重組后的控股地位。種種詭異，本報(bào)將繼續(xù)關(guān)注。

　　此外，此次重組后，周建平及其一致行動(dòng)人將持上市公司69.27%的股權(quán)，已符合《證券法》所規(guī)定的超過(guò)30%應(yīng)向上市公司所有股東發(fā)出要約，至截稿前，相關(guān)要約收購(gòu)公告尚未披露。此次重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)與海瀾之家的首發(fā)保薦機(jī)構(gòu)同為華泰聯(lián)合證券，重組的項(xiàng)目組成員中，趙遠(yuǎn)軍為海瀾之家IPO時(shí)的簽字保代。

　　事實(shí)上，這一收購(gòu)價(jià)格，遠(yuǎn)超海瀾之家2012年3月IPO時(shí)的預(yù)期市值。據(jù)海瀾之家彼時(shí)的招股說(shuō)明書顯示，公司擬發(fā)行4900萬(wàn)股、募資10.63億元，按此計(jì)算，其達(dá)募條件下的發(fā)行價(jià)為21.70元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后的總市值為106.12億元。對(duì)比可見(jiàn)，此次凱諾科技開(kāi)出的價(jià)格，高出海瀾之家直接IPO保守預(yù)期市值的22.50%。根據(jù)披露，此次海瀾之家的評(píng)估價(jià)為134.89億元，評(píng)估增值率高達(dá)408%。若以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)計(jì)，則高出了27.11%。

　　不過(guò)，從數(shù)據(jù)上客觀地看，凱諾科技此次收購(gòu)海瀾之家后，估值卻被攤低。今年上半年，凱諾科技的凈利潤(rùn)、期末凈資產(chǎn)分別為8060.61萬(wàn)元、21.30億元，以該股停牌前的股價(jià)3.10元計(jì)，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率、市凈率分別為12.43倍、0.94倍。而今年上半年，海瀾之家的凈利潤(rùn)、期末凈資產(chǎn)分別為67170.42萬(wàn)元、26.55億元。按此并表計(jì)算，重組完成后上市公司的動(dòng)態(tài)市盈率將降至9.26倍，市凈率則被推高至2.91倍。重組方案中，對(duì)市凈率偏高的解釋為海瀾之家的商業(yè)模式為將服裝的生產(chǎn)和運(yùn)輸環(huán)節(jié)全部外包，故可以較小的資產(chǎn)規(guī)模獲得較高的利潤(rùn)水平。

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄A(yù)測(cè)現(xiàn)詭異曲線

　　值得注意的是，海瀾之家7名股東在重組方案中承諾，海瀾之家2013年至2015年的凈利潤(rùn)分別不低于12.12億元、14.70億元和17.07億元。按此計(jì)算，海瀾之家未來(lái)三個(gè)年度的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為41.92%、21.29%、16.12%，增速逐級(jí)下滑。

　　有趣的是，結(jié)合海瀾之家早前的招股書計(jì)算，2010年至2012年，該公司的店均業(yè)績(jī)(每個(gè)門店貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn))分別為34.85萬(wàn)元、36.53萬(wàn)元、35.73萬(wàn)元，即去年甚至出現(xiàn)了2.19%的同比下滑。但按海瀾之家預(yù)計(jì)，2013年至2015年，期末門店數(shù)量分別為2759家、3132家、3344家，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)額平均每家門店所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)應(yīng)在43.93萬(wàn)元、46.93萬(wàn)元、51.05萬(wàn)元，即今年將出現(xiàn)22.95%的同比增長(zhǎng)后，未來(lái)兩年仍能迭創(chuàng)新高。

　　這一詭異的業(yè)績(jī)曲線，無(wú)疑將受到行業(yè)現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。據(jù)同花順(25.100, -2.12,-7.79%)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年11家主營(yíng)男裝的上市公司整體的凈利潤(rùn)繼續(xù)同比下滑，其中同比下滑面積達(dá)6家，僅3家可出現(xiàn)同比雙位數(shù)的增長(zhǎng)。已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的6家上市公司中，4家三季報(bào)預(yù)警。在此景氣度低迷的背后，凸顯的是宏觀經(jīng)濟(jì)整體不濟(jì)、電子商務(wù)的快速崛起。而高度依賴實(shí)體店運(yùn)營(yíng)且以輕資產(chǎn)為傲的海瀾之家，如此樂(lè)觀的底氣究竟何在?