再融資基本知識（２）

　　中小企業融資方式的選擇在很大程度上受到中小企業融資成本的制約。股權中小企業融資的實際成本即為股利回報，對企業而言，現金股利為企業實際需要支付的資金成本。而我國證券市場在股利分配上長期存在重股票股利，輕現金股利的情況。在我國，由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調控的砝碼，因此外部股權中小企業融資的實際成本成為公司管理層可以控制的成本，相對于債券中小企業融資的利息回報的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束。這正是造成我國上市公司偏好股權中小企業融資方式的一個重要原因。

　　2、企業債券市場尚不成熟。

　　企業債券市場的不成熟主要體現在以下兩個方面：一是法規滯后。目前債券發行的主要法規是1993年制訂的《企業債券管理條例》，條例中規定企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。由于此規定，企業債券的利率即使按政策的高限發行，由于企業債券尚需交納利息稅，其實際收益也與國債相差無幾，與國債的低風險相比，企業債券的收益對投資者無吸引力。二是企業債券上市的規模小。目前，上海證券交易所上市交易的企業債券僅有10只，發債主體僅為六家特大型國有企業，還有許多發行債券的企業未在證券市場上市交易，債券的流通性不高。基于以上兩方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業債券，使得這種在西方國家最重要的一種中小企業融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發、配股等股權中小企業融資方式。 

　　3、特殊的股權結構。

　　統計數據顯示，2001年底公眾投資者的流通股所占的股權比重僅為34%左右，而國家股卻占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。從總體上看，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占絕大多數的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，公眾投資者無法真正參與決策。

　　在此情況下，管理層的決策并不代表大多數流通股東的權益，很大程度上只代表少數大股東的利益。由于再中小企業融資的溢價發行，通過中小企業融資老股東權益增長很快，對新股東而言是權益的攤薄。由于大股東通過股權中小企業融資可以獲得額外的權益增長，因此擁有決策權的大股東進行股權中小企業融資的意愿極強。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再中小企業融資后很快推出大比例現金分紅方案，按照其所占股權比例取走的分紅的大部分。

 
　　4、政策的導向作用。

　　在核準制下，再中小企業融資條件更加嚴格，審核時間加長，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現金。隨著2001年新股發行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發方案，掀起增發熱潮。下半年由于市場原因，增發的核準難度加大，許多公司又轉而采用配股及可轉債方式；當年可轉債發行辦法出臺以及監管部門對券商實行通道限制制度，可轉債不占通道且不受中小企業融資間隔不低于一個會計年度的限制，使得眾多公司在下半年推出可轉債中小企業融資方式。2001年3月頒布的《上市公司發行新股管理辦法》中將上市公司分紅派息作為再中小企業融資時的重點關注事項，當年證監會發布的《中國證監會股票發行審核委員會關于上市公司新股發行審核工作的指導意見》中也提出應當關注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由，因此大多數上市公司從2001年度開始大范圍進行現金分紅。這些情況說明，政策規定對再中小企業融資起著重要的導向作用。