天虹紡織(02678)：紗線主業(yè)承壓，但垂直一體化成果顯著

　　投資要點(diǎn)

　　事件：天虹紡織(02678)公布2019年報(bào)，收入同增14.9%至220億元，歸母凈利同降24%至8.84億元，若剔除2.09億香港慶業(yè)的一次性收購利得以及政府補(bǔ)助、衍生品收益等非經(jīng)常性收益影響，19年公司主業(yè)實(shí)際稅前利潤下滑接近50%，下滑主要與19年中美貿(mào)易摩擦持續(xù)、棉價(jià)走低，導(dǎo)致公司紗線主業(yè)毛利率同比顯著下滑有關(guān)。

　　紗線主業(yè)：規(guī)模化發(fā)展持續(xù)，毛利率承壓。2019年公司紗線產(chǎn)能達(dá)到392萬錠(+12%)，其中國內(nèi)/越南分別增長16%/7%至245/147萬錠;19年受到中美貿(mào)易摩擦影響，同時(shí)棉價(jià)持續(xù)低迷，公司為盡量保證產(chǎn)能飽滿運(yùn)作，接單結(jié)構(gòu)不如往年，紗線產(chǎn)品平均單價(jià)下滑5.3%至2.23萬元/噸，由此2019年紗線收入增長7.5%至167億元，但毛利率同比下滑4.4pp至13.5%，致毛利潤同比下滑19%至22.6億元，拖累整體利潤表現(xiàn)。

　　下游垂直一體化業(yè)務(wù)：梭織、針織面料業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)成熟，下游收入占比提升至24%，盈利能力上升明顯。公司2014年開始發(fā)展下游垂直一體化業(yè)務(wù)，2019年下游業(yè)務(wù)收入規(guī)模合計(jì)已經(jīng)達(dá)到53億元，同比增長47%，貢獻(xiàn)毛利潤7.37億元，同比增長105%。

　　具體來看：1)坯布業(yè)務(wù)：自用比例加大，由此對(duì)外銷量由9600萬米下降到7920萬米，收入7.1億元，受惠于垂直整合，毛利率由14.8%上到17.2%;

　　2)梭織面料業(yè)務(wù)：19年初完成整合香港慶業(yè)，銷量達(dá)到1.49億米(自產(chǎn)1億米左右，低于此前1.2億米預(yù)期，主要由于4-5月整合初期磨合;另外貿(mào)易銷售有4000萬米左右)，收入達(dá)到26.94億元(+140%);受益于慶業(yè)團(tuán)隊(duì)帶來的管理提升，毛利率從7.7%上升到到16.6%;

　　3)針織面料業(yè)務(wù)：收入同比增長12.6%至9.0億元，銷量18230噸(+8.8%)，但毛利率同比下降1.8pp到12.7%，主要和珠海工廠管理磨合有關(guān)，19年8月重整管理人才團(tuán)隊(duì)，19Q4毛利率已經(jīng)高于去年平均水平，20年希望陸續(xù)體現(xiàn)整合效果;

　　4)牛仔褲業(yè)務(wù)：收入9.83億元(+19.6%)，銷量1700萬條(+10%)，毛利率從3.7%上升到5.4%;考慮盈利能力，19Q4公司關(guān)閉柬埔寨工廠，僅留下盈利的越南工廠進(jìn)行進(jìn)一步發(fā)展。

　　盈利預(yù)測及投資建議：截至3月初公司除新疆工廠外其他工廠全部正常運(yùn)營(新疆產(chǎn)能恢復(fù)7成左右)。2020年考慮公共衛(wèi)生事件帶來的影響，公司預(yù)計(jì)將重心放在已有產(chǎn)能的充分利用以及下游業(yè)務(wù)的進(jìn)一步整合和管理效率提升，從銷量計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)2020年紗線83萬噸(+10.7%)，坯布6000萬米(-24%，減少的原因是自用比例增大)，梭織面料1.4億米(指自產(chǎn)部分，增30%+;另貿(mào)易部分預(yù)計(jì)與19年相同，在3000-4000萬米)，針織面料2.5萬噸(+37%)，牛仔褲1400萬條(-18%，集中越南產(chǎn)能)。考慮紗線業(yè)務(wù)毛利率的小幅度恢復(fù)以及下游垂直一體化業(yè)務(wù)的盈利能力提升，我們預(yù)計(jì)公司2020/21/22年歸母利潤同增20.5%/30.2%/27.8%至10.6/13.9/17.7億元，對(duì)應(yīng)估值4.9/3.8/2.9X，作為管理高效、垂直一體化戰(zhàn)略逐漸成型的全球化紡織龍頭，繼續(xù)看好，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦加劇、棉花價(jià)格意外波動(dòng)、匯率價(jià)格出現(xiàn)劇烈變化、下游業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。